1.L'article 15, § 3, de la loi du 2 mars 1989 relative à la publicité des participations importantes dans les sociétés cotées en bourse et réglementant les offres publiques d'acquisition énonçait que:

« La Commission bancaire est chargée de veiller à l'application des arrêtés pris en vertu des § 1^er et 2. Elle peut demander que lui soient transmis les renseignements nécessaires à l'application desdits arrêtés. Elle peut accorder, dans des cas spéciaux, des dérogations motivées auxdits arrêtés. »

2.Le pouvoir de dérogation de la FSMA est aujourd'hui déterminé par l'article 35, § 2, alinéa 1^er, de la loi du 1^er avril 2007 relative aux offres publiques d'acquisition. Le pouvoir de dérogation s'étend actuellement non seulement aux dispositions des arrêtés d'exécution de la loi du 1^er avril 2007 mais également aux dispositions de la loi elle-même.

3.L'arrêt commenté donne l'occasion d'aborder brièvement deux problématiques de l'OPA obligatoire: (II.A) l'existence d'un droit subjectif des actionnaires à la reprise de leurs titres et (II.B) les modalités d'exercice par la CBF (aujourd'hui FSMA) d'un pouvoir de dérogation au profit de celui qui serait tenu à une OPA obligatoire, pouvoir qui peut affecter, voire éteindre, un tel droit subjectif. Nous conclurons ensuite brièvement (IV).

4.En 1990, le groupe Brugefi, actionnaire de contrôle de la société cotée de droit belge PCB, qui était dans une situation financière critique, a signé un protocole d'accord avec le groupe français OCP. Aux termes de cet accord, OCP souscrivait à une augmentation de capital de la société Brugefi Invest, dans laquelle était logée la participation dans PCB. Brugefi Invest souscrivait à son tour une augmentation de capital de PCB. A l'issue de cette opération, Brugefi et OCP détenaient chacune 50% de Brugefi Invest. Aucune décision relative à l'orientation de la gestion ne pouvait être prise sans qu'elle ne recueille l'accord des deux partenaires, de sorte qu'ils disposaient ensemble du contrôle conjoint de PCB.

5.En 1992, la Commission bancaire et financière (la « CBF ») a dû réexaminer cette opération sur base d'informations nouvelles, à un moment où PCB rencontrait à nouveau des difficultés financières et où seul le groupe OCP était en mesure de procéder à une nouvelle recapitalisation de celle-ci. La CBF a alors constaté que la modification du contrôle exercé sur PCB aurait dû entraîner une offre publique obligatoire au prix le plus élevé obtenu pour cette acquisition de contrôle [3].

Le groupe OCP avait alors sollicité de la CBF qu'elle fasse usage de son pouvoir de dérogation pour la dispenser de faire une OPA obligatoire [4].

La CBF avait accordé cette dérogation en la motivant sur les considérations suivantes: OCP était apparemment de bonne foi; en 1990 comme en 1992, PCB se trouvait dans une situation financière qui menaçait sa continuité et imposait une recapitalisation importante et rapide, que seul le groupe OCP était en mesure de faire. La CBF justifiait en outre sa décision par référence notamment aux réglementations françaises et britanniques qui permettaient de déroger à l'obligation de lancer une OPA lorsque l'acquisition d'actions se fait dans le cadre d'une opération de sauvetage de la société [5].

6.En octobre 1993, des actionnaires minoritaires de PCB ont introduit une action en justice notamment contre Brugefi Invest, Brugefi et OCP pour obtenir condamnation de ces dernières à acquérir leurs titres PCB au prix le plus élevé payé dans le cadre de la modification du contrôle opéré sur PCB. Le tribunal de commerce de Bruxelles a, par jugement du 10 juin 1996, décidé que la cession de contrôle avait fait naître un droit pour les actionnaires minoritaires de se voir offrir le rachat de leurs actions PCB au prix le plus élevé payé pour l'acquisition de ce contrôle et que la dérogation accordée par la CBF n'avait pas valablement éteint ce droit [6]. Le tribunal a jugé que les motifs de la dérogation accordée par la CBF étaient étrangers aux objectifs visés par l'article 15, § 1^er, de la loi du 2 mars 1989: l'égalité de traitement des actionnaires, la protection des épargnants et la transparence du marché. Or, estimait le tribunal, la compétence de la CBF pour accorder une dérogation n'était valable que si elle était motivée par l'un de ces objectifs. Le tribunal en conclut que l'octroi d'une dérogation à l'OPA obligatoire en vue du sauvetage d'une société n'entrait pas dans les compétences de la CBF.

OCP a interjeté appel contre cette décision. Par un arrêt du 22 mai 2014, la cour d'appel de Bruxelles a réformé le jugement entrepris. Se fondant sur l'arrêt de la Cour de cassation du 10 mars 1994 (Wagons-Lits) [7] et sur un de ses propres arrêts (IBT) [8], la cour d'appel a jugé que la CBF disposait d'une compétence discrétionnaire d'accorder des dérogations à la législation en matière d'OPA. L'ordre judiciaire ne pouvant apprécier l'opportunité d'une telle dérogation, sous peine de méconnaître le principe de séparation des pouvoirs, la cour en a vérifié uniquement la légalité formelle. Constatant que la dérogation accordée était régulièrement motivée, qu'elle n'était pas arbitraire et qu'aucune forme substantielle n'avait été violée, la cour a déclaré l'action des actionnaires minoritaires, fondée sur l'article 41 de l'arrêté royal du 8 novembre 1989, non fondée.

Cette décision a fait l'objet d'un pourvoi en cassation, dont l'arrêt de rejet est repris ci-dessus.

7.Dans l'arrêt Wagons-Lits, la Cour de cassation avait jugé « que l'obligation qui pèse sur l'acquéreur en cas de cession de contrôle moyennant un prix supérieur à celui du marché crée corrélativement au profit des porteurs un droit subjectif à la reprise de leurs titres » et que « le pouvoir qui (…) est conféré [à la CBF] par l'article 15, § 3, de la loi, d'accorder, dans des cas spéciaux, des dérogations (…) n'a pas pour effet de modifier la nature du droit des porteurs à la reprise de leurs titres (…) ni de les priver du droit à une telle reprise lorsque la Commission bancaire et financière n'a pas accordé régulièrement une telle dérogation » [9].

Dans l'affaire des Wagons-Lits, la question qui se posait devant les juridictions de fond était de savoir si, en approuvant un prospectus d'offre volontaire à un prix inférieur à celui qui avait été obtenu par le groupe Frère lorsqu'il avait vendu sa participation à la Générale de Belgique, la CBF n'avait pas, implicitement mais certainement, dérogé à l'obligation de lancer une OPA au prix de la cession de contrôle, à supposer qu'il y ait eu cession de contrôle à l'occasion de cette vente.

Cette question devait recevoir une réponse négative. D'une part, le droit du porteur de titres naît indépendamment de la décision de la CBF [10]. D'autre part, pour que ce droit puisse être affecté par une décision de la CBF, il aurait fallu que la CBF ait pris une décision de dérogation en bonne et due forme, c'est-à-dire en identifiant l'objet de sa décision et en motivant sa décision de dérogation. Cette obligation de motivation avait été considérée comme essentielle dans la décision IBT  [11]. On se souvient qu'une décision d'approbation de prospectus (anciennement appelée « nihil obstat ») s'abstient de se prononcer sur le caractère juste du prix offert [12]. L'approbation porte uniquement sur la qualité apparente de l'information et le respect des modalités réglementaires de l'OPA. L'approbation du prospectus laisse intacts les droits subjectifs de l'actionnaire minoritaire.

8.Du fait que l'arrêt de la Cour de cassation précisait que l'existence d'un pouvoir de dérogation de la CBF n'affectait pas les droits des porteurs à une OPA obligatoire « lorsque la Commission bancaire et financière n'a pas accordé régulièrement une telle dérogation », il pouvait se déduire a contrario  [13] de cet arrêt que si une dérogation avait été régulièrement accordée, le droit subjectif du porteur aurait pu être affecté ou supprimé par cette dérogation en faveur de celui qui était tenu de réaliser l'OPA [14].

9.L'arrêt commenté confirme tout d'abord que le pouvoir de dérogation de la CBF « comprend celui d'accorder des dérogations à l'obligation prescrite par l'article 41, § 1^er, de l'arrêté royal du 8 novembre 1989 » (réponse à la 3^e branche du moyen).

10.L'arrêt commenté tranche ensuite la question de savoir si la dérogation accordée devait respecter les objectifs énoncés par l'article 15, § 1^er, de la loi du 2 mars 1989: l'égalité de traitement des actionnaires, la protection des épargnants et la « transparence » du marché. C'est en effet la référence, dans les travaux préparatoires, aux objectifs de la loi qui avait conduit le tribunal de commerce de Bruxelles à trancher en faveur des actionnaires minoritaires de PCB. En degré d'appel, la cour avait jugé que si ces objectifs devaient « guider la CBF dans le cadre de l'exercice de son pouvoir de dérogation », il n'en restait pas moins que « la préservation de la continuité de l'entreprise participe à la sauvegarde des intérêts des porteurs de titres » [15].

Dans l'arrêt commenté, la Cour de cassation va plus loin: elle considère que l'article 15, § 3, de la loi du 2 mars 1989 ne limitait pas le pouvoir de dérogation de la CBF au respect des « trois objectifs globaux visés à l'article 15, § 1^er, de cette loi » (réponse à la 4^e branche du moyen). C'était également la position de la majorité de la doctrine [16].

11.L'actuel article 35, § 2, alinéa 1^er, de la loi du 1^er avril 2007 énonce que « la FSMA motive ses décisions de dérogation par référence expresse aux orientations définies à l'article 9 ». Au cours des travaux préparatoires, il a été indiqué que « ces règles [relatives au pouvoir de dérogation] rejoignent au demeurant les dispositions de l'article 15, § 3, de la loi du 2 mars 1989, à cette différence importante près que la CBFA doit motiver ses dérogations par référence expresse aux orientations définies à l'article 9 (…) ».

Dans ce cadre, la FSMA a l'obligation de justifier l'exercice de son pouvoir de dérogation au regard des objectifs visés audit article 9, à savoir l'égalité de traitement des actionnaires, le droit de ces derniers à disposer de suffisamment de temps et d'information pour prendre une décision sur l'offre, l'obligation pour l'organe de gestion d'agir dans l'intérêt de la société dans son ensemble, l'interdiction de manipuler les cours de bourse, l'obligation pour l'offrant de disposer de la contrepartie due et de ne pas gêner la société au-delà d'un délai raisonnable. La FSMA fait régulièrement état, dans ses rapports annuels, des dérogations accordées et des motifs de ces dérogations, liés à ces objectifs [17].

Une dérogation telle que celle qui fut accordée à OCP n'est plus envisageable sans un rattachement aux objectifs financiers du régime actuel [18].

12.Avant la loi du 1^er avril 2007, l'autorité de contrôle des marchés financiers pouvait utiliser son pouvoir de dérogation en fonction de l'ensemble des circonstances économiques et sociales, bref, en fonction de l'intérêt général, y compris la nécessité de sauver l'entreprise cotée objet du changement de contrôle.

Sous le régime de la loi du 1^er avril 2007, seules des circonstances conformes aux objectifs financiers de la législation OPA sont de nature à permettre l'octroi de dérogations par la FSMA. Réapparaît en filigrane le business case for CSR  [19]: l'intérêt financier décidément dominant ne doit-il pas toujours garder en perspective l'intérêt général dont le souci reste, en fin de compte, favorable au développement durable des marchés financiers eux-mêmes?

Wall Street tend à nouveau à se détacher de Main Street pour vivre selon ses propres lois ignorantes de l'intérêt général, parce qu'elles seraient par hypothèse garantes de l'intérêt général (« Efficient market hypothesis » (EMH)). Nous savons qu'hélas, si l'hypothèse des marchés efficients est une hypothèse de travail très utile pour la théorie financière, elle ne se vérifie pas toujours dans la réalité et n'aboutit pas nécessairement à une solution adéquate pour la société. Limitons dès lors l'ampleur de ce détachement pour éviter de nouvelles déconvenues! La cour d'appel avait, de ce point de vue, légitimement jugé que la dérogation accordée en vue d'assurer la continuité de l'entreprise cotée « participait à la sauvegarde des intérêts des porteurs de titres », ce qui ne peut être vrai que dans une perspective à long terme.