L'application des règles relatives aux offres publiques et à la commercialisation d'instruments de placement aux placements privés de titres de sociétés

« C'est bien décidé, vous ne prendrez pas d'actions, vous ne voulez pas être avec nous?
- Avec vous, jamais de la vie! (…) Vous serez mangé avant trois ans. »
Emile Zola - L'argent (1891)

TABLE DES MATIERES

I. Introduction

II. Objet de la présente étude

III. La réglementation sur les offres publiques: rappel du champ d'application traditionnel et des principes applicables A. Champ d'application

B. Notion d'offre publique

C. Principes applicables

IV. Les nouvelles règles relatives à la commercialisation de produits financiers auprès de clients de détail A. Présentation générale

B. Champ d'application de l'arrêté royal du 25 avril 2014 1. Présentation générale

2. Commercialisation

3. De produits financiers

4. Auprès de clients de détail

5. A titre professionnel

V. Examen des obligations nouvelles A. Fiche d'information

B. Publicité et autres documents relatifs à des produits financiers

C. Communications à caractère promotionnel, responsabilité et pouvoirs de la FSMA 1. Opérations non publiques visées

2. Communications à caractère promotionnel (i) Dispositions de la loi OPIP

(ii) Règles applicables aux placements privés

3. Responsabilité (i) Droit commun et loi OPIP

(ii) Application aux placements privés

4. Pouvoirs de la FSMA, sanctions administratives et astreintes

5. Monopole d'intermédiation

VI. Synthèse et observations finales

I.

Introduction

1.Le droit financier trouve son origine dans la réglementation des offres publiques de valeurs mobilières, laquelle est elle-même historiquement liée à celle organisant la collecte, par les banques, de fonds du public, qui a donné naissance au droit bancaire. Traditionnellement, la réglementation sur l'appel « public » à l'épargne ne vise que les opérations de placement de titres qui ont un caractère public [2], les placements dits « privés » demeurant pour l'essentiel en dehors de son champ d'application.

La loi du 16 juin 2006 relative aux offres publiques d'instruments de placement et aux admissions d'instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés (ci-après la « loi OPIP ») - qui réglemente aujourd'hui la matière - respectait à l'origine ce champ d'application classique du droit financier: comme son intitulé l'indique, l'objet de cette loi est de réglementer les offres « publiques », auxquelles sont assimilées les admissions d'instruments de placement sur un marché réglementé qui comportent en quelque sorte « une offre permanente faite au public » [3].

2.Deux textes récents, visant à renforcer la protection des investisseurs, spécialement des clients dits « de détail » ou « non professionnels », ont néanmoins étendu le champ d'application de certaines dispositions de la loi OPIP à des offres ou placements privés tout en imposant de nouvelles obligations, essentiellement d'information, lors de la « commercialisation » de « produits financiers »:

• d'une part, l'arrêté royal du 25 avril 2014 imposant certaines obligations en matière d'information lors de la commercialisation de produits financiers auprès des clients de détail (ci-après l'« arrêté royal du 25 avril 2014 ») impose, comme son intitulé l'indique, de nouvelles obligations en cas de « commercialisation » d'instruments de placement auprès de clients de détail; il rend en outre applicables certaines dispositions de la loi OPIP à des opérations de « commercialisons » d'instruments de placement auprès de clients de détail dans le cadre d'offres non publiques ou d'offres exclues du champ d'application de la loi OPIP;
• d'autre part, la loi du 17 juillet 2013 modifiant la loi OPIP en vue de transposer, notamment, la directive n° 2010/73/UE modifiant la directive prospectus a étendu le « monopole d'intermédiation » - consacré par l'article 56 de la loi OPIP - « à tout placement » (sous réserve de certaines exceptions) « d'instruments de placement effectué sur le territoire belge », même si pareil « placement » se réalise au moyen d'une offre privée.

Dans un même contexte de renforcement de la protection des investisseurs, la loi du 30 juillet 2013 - dite loi « Twin Peaks II » - a introduit, notamment dans la loi OPIP, de nouveaux régimes de sanctions civiles en cas d'offres illicites de produits ou de services financiers et encore renforcé les pouvoirs de contrôle de la FSMA.

3.L'arrêté royal du 25 avril 2014 et la loi Twin Peaks II trouvent leur origine dans des initiatives des autorités publiques et de contrôle, en particulier de la FSMA, en réaction, plus ou moins lointaine, à la crise financière de 2008.

L'objectif n'est pas de mettre en place des mesures visant à prévenir de nouvelles crises - d'autres textes ont été adoptés à cette fin [4] - mais plutôt d'en limiter les conséquences pour les investisseurs en évitant qu'ils ne soient exposés à des risques d'investissements qu'ils ne comprennent ou ne mesurent pas et de restaurer la confiance dans les marchés financiers. Ces mesures s'accompagnent d'autres initiatives des autorités visant à améliorer l'« éducation » des investisseurs dans le domaine des produits financiers. Elles sont adoptées dans un contexte économique caractérisé par des taux d'intérêts historiquement bas qui poussent les investisseurs à s'orienter vers des placements « alternatifs ».

Ces textes ne transposent pas des normes européennes et sont propres à la Belgique, même si des initiatives similaires ont vu le jour à l'étranger ou au niveau européen, spécialement les travaux de la Commission sur les produits d'investissements de détails (« PRIPS », selon l'acronyme anglais) [5]. Ils ont parfois été critiqués sous cet angle car ils soumettraient les opérateurs belges à des normes plus contraignantes que celles applicables à leurs homologues étrangers et porteraient atteinte au « level playing field ». Ils se caractérisent par un champ d'application extrêmement large quant à leur objet. Ils s'adressent en premier lieu aux prestataires de services financiers mais, eu égard à leur objet et à leur champ d'application, concernent également les émetteurs d'instruments de placement et les offres (publiques) de ces instruments.

Ces textes s'inscrivent dans la tendance consumériste que l'on a pu observer en droit financier depuis plusieurs années visant à protéger l'investisseur en tant que « consommateur » de « produits financiers » [6]. L'application de principe des dispositions du Livre VI du Code de droit économique relatif aux « Pratiques du marché et protection du consommateur » aux produits financiers et aux offres d'instruments de placement (qui constituent une des catégories de produits financiers) est une autre illustration de cette tendance [7].

D'un point de vue réglementaire, il en résulte une superposition de textes issus du droit de la consommation et du droit financier dont l'articulation est loin d'être évidente [8] et une protection à « géométrie variable » selon que l'investisseur est un investisseur qualifié ou un client de détail (ce qui n'est pas neuf), un consommateur ou une personne (morale ou physique) investissant à des fins entrant dans le cadre de son activité professionnelle. Tout ceci rend la matière plus complexe encore qu'elle ne l'était auparavant mais cette complexité est désormais inhérente au droit financier [9].

II.

Objet de la présente étude

4.La présente étude a pour premier objet de présenter les nouvelles règles applicables à la commercialisation de produits financiers et de déterminer dans quelle mesure ces règles s'appliquent à des placements privés d'instruments financiers, plus spécialement de titres de sociétés. Pour les besoins de la présente contribution, nous entendons cette notion de placement privé de manière large comme toute opération par laquelle de tels instruments sont proposés en vente ou en souscription et qui n'est pas soumise, en vertu de la loi OPIP (ou d'une législation équivalente), à l'obligation d'établir un prospectus.

La matière sera abordée principalement du point de vue des émetteurs ou des « offreurs » (selon la terminologie de la loi OPIP) des instruments financiers et non des intermédiaires qui les assistent, le cas échéant. D'autres contraintes sont en effet susceptibles de s'appliquer à ces intermédiaires, spécialement les « règles de conduite » issues de la directive « MiFID » transposées dans la loi du 2 août 2002 relative à la surveillance du secteur financier et aux services financiers (« loi SSF ») et par l'arrêté royal « MiFID » du 3 juin 2007 [10].

La question à laquelle nous souhaitons répondre est à vrai dire assez simple: quelles sont les obligations, issues du droit financier, qui s'imposent aux sociétés ou à leurs actionnaires qui recherchent des souscripteurs ou des acheteurs de leurs titres (actions, obligations ou warrants) sans faire une offre « publique » au sens de la loi OPIP? La nécessaire sécurité juridique impliquerait que cette question simple - et importante tant pour les sociétés que pour les actionnaires et les investisseurs - appelle une réponse claire. Nous verrons que ce n'est hélas pas toujours le cas.

5.La présente étude poursuit un second objectif: faire le point, à la lumière des évolutions récentes, sur certaines dispositions de la loi OPIP. Les règles nouvelles sont en effet l'occasion de revisiter les règles antérieures qu'elles complètent ou dont elles étendent le champ d'application.

L'exercice présente un double intérêt: d'une part, la bonne compréhension de la matière implique un bref rappel du champ d'application de la loi OPIP (infra, n^os 6 à 9) et des dispositions de celle-ci rendues applicables aux placements privés (infra, n° 10 et n^os 28 à 43); d'autre part, la loi OPIP et les réglementations voisines ont fait l'objet de diverses modifications éparses - et parfois substantielles - ces dernières années (supra, n° 2 et infra, n° 6).

III.

La réglementation sur les offres publiques: rappel du champ d'application traditionnel et des principes applicables

A.

Champ d'application

6.Les offres publiques sont réglementées en droit belge par la loi OPIP transposant la directive « prospectus » du 4 novembre 2003 [11] (supra, n° 1). La loi OPIP a été modifiée principalement par la loi du 17 juillet 2013 transposant la directive du 24 novembre 2010 modifiant la directive prospectus ainsi qu'au fil du temps par plusieurs autres lois, la dernière en date étant la loi du 25 avril 2014 portant des dispositions diverses (qui a notamment introduit un régime particulier pour les opérations de « crowdfunding ») (infra, n° 10, 3°) [12].

Le champ d'application de la loi OPIP, tel qu'il était originairement conçu, peut schématiquement se résumer comme il suit:

• la loi OPIP a un champ d'application extrêmement large: elle s'applique, d'une part, à toute offre publique d'instruments de placement effectuée sur le territoire belge et, d'autre part, à toute admission d'instruments de placement à la négociation sur un marché réglementé belge (art. 15, § 1^er). Elle a également vocation à s'appliquer (partiellement) aux offres réalisées dans un autre Etat membre de l'Union européenne lorsque la Belgique est l'Etat membre d'origine.

• certains types d'offres sont purement et simplement exonérés de l'application de la loi OPIP (art. 16). Tel est le cas, par exemple, des offres publiques et les admissions à la négociation de parts émises par des organismes de placement collectif autres que ceux du type fermé [15];
• la loi OPIP contient enfin plusieurs dispositions habilitant le Roi à étendre le champ d'application de certaines des dispositions de la loi à des opérations qui ne sont en principe pas visées (voy. not. art. 15, § 2, 3 et 4).

Une disposition d'habilitation complémentaire a été insérée par la loi du 2 juillet 2010 donnant pouvoir au Roi de déclarer tout ou partie des dispositions de la loi OPIP relatives aux communications à caractère promotionnel ainsi que des Titres VII (responsabilité), XI (pouvoirs de la FSMA) et XIII (dispositions pénales et sanctions administratives) applicables à des offres d'instruments de placement qui sont effectuées sur le territoire belge et qui ne revêtent pas un caractère public ou qui sont exclues du champ d'application de la loi OPIP (art. 57/1). Le Roi s'est également vu octroyer le pouvoir de « prévoir d'autres exigences » applicables aux communications et autres documents « qui ont trait à des offres publiques ou des admissions à la négociation sur le territoire belge » (art. 58, § 4). C'est, notamment, en exécution de ces dispositions, qu'a été adopté l'arrêté royal précité du 25 avril 2014.

7.La « localisation » d'une offre publique est un élément important de détermination du champ d'application des dispositions de la loi OPIP (supra, n° 6). Celle-ci est cependant muette sur les critères qui permettent de déterminer le territoire sur lequel une offre est effectuée. Les autorités de contrôle - ESMA et FSMA - n'ont établi aucune recommandation à caractère général sur le sujet. Le constat est d'autant plus surprenant que la plupart des offres sont aujourd'hui réalisées, totalement ou partiellement, à distance, via le réseau internet et d'autres modes de communication électronique.

Tout au plus, la FSMA a-t-elle fourni quelques indications à ce sujet [16], confirmant la jurisprudence antérieurement développée par la Commission bancaire et financière sur la sollicitation de l'épargne publique « belge ». Selon la FSMA, « pour déterminer si une offre effectuée à partir d'un site internet est effectuée en Belgique, il convient de rechercher, au moyen de différents indices, si l'offre est dirigée vers le public belge: absence de 'disclaimer' indiquant que l'offre n'est pas dirigée vers le public belge, langue utilisée, informations spécifiques sur le régime légal belge (notamment fiscal), etc. ». Il faut donc rechercher, au moyen de ces différents facteurs, si l'offre est dirigée vers la Belgique, si elle tend à solliciter « l'épargne belge », selon l'ancienne terminologie de la Commission bancaire et financière [17]. La clause dans les conditions de l'offre indiquant que celle-ci n'est pas dirigée vers le public belge est un de ces facteurs mais n'est pas en soi décisive [18].

B.

Notion d'offre publique

8.Une offre publique est « une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l'offre et sur les instruments de placement à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d'acheter ou de souscrire ces instruments de placement, et qui est faite par la personne qui est en mesure d'émettre ou de céder les instruments de placement ou pour son compte » (art. 3, § 1^er, de la loi OPIP) [19]. De cette définition, il résulte qu'une offre publique suppose:

• une communication. Toutes les techniques et moyens, actuels ou futurs, de communication sont visés [20]. Il peut donc s'agir d'une communication écrite, électronique (p. ex. une plate-forme en ligne [21] ou un « SMS »), voire même simplement orale (p. ex. une annonce à la radio ou faite lors d'un séminaire) [22]. Le destinataire de la communication est indifférent;

• dont le contenu est suffisamment précis quant à l'objet et aux conditions de l'offre pour permettre à leur destinataire d'y répondre en achetant ou en souscrivant aux instruments de placement qui font l'objet de l'offre. Pour que cette condition soit remplie, « il faut que l'objet de l'offre soit décrit dans ses principales caractéristiques et que le prix de l'offre soit déterminé ou déterminable » [26]. Il faut, mais il suffit donc, que l'objet de l'offre (les instruments offerts) et son prix soient déterminés ou déterminables [27];
• et émanant de l'émetteur (c.-à-d. la personne morale qui a émis, émet ou se propose d'émettre des instruments de placement (loi OPIP, art. 9, 2°)), de l'offreur (c.-à-d. la personne morale ou physique qui offre en vente, en souscription ou en échange au public des instruments de placement (loi OPIP, art. 9, 1°)) ou d'une personne agissant pour leur compte [28].

Est présumée agir pour le compte de la personne qui est en mesure d'émettre ou de céder les instruments de placement, toute personne qui perçoit directement ou indirectement une rémunération ou un avantage à l'occasion de l'offre (loi OPIP, art. 3, § 1^er, al. 2). Même si la loi ne le précise pas, la rémunération ou l'avantage perçu doit être supporté par l'offreur ou l'émetteur [29]^,  [30].

9.Par exception, certaines offres, en raison soit de la qualité ou du nombre de destinataires, soit de l'importance ou, au contraire, du peu d'importance de la contrepartie offerte, ne revêtent pas un caractère public et échappent donc en principe à la loi OPIP. Elles sont, pour ce motif, parfois appelées « placements privés ». Il s'agit plus spécifiquement des opérations suivantes (art. 3, § 2, de la loi OPIP):

• les offres d'instruments de placement adressées uniquement aux investisseurs qualifiés, au sens de l'article 10, § 1^er, de la loi OPIP. Sont considérés comme de tels investisseurs qualifiés (i) les « clients professionnels » visés à l'annexe A de l'arrêté royal « MiFID » du 3 juin 2007, en ce compris les investisseurs (personnes physiques et PME) qui ont demandé à leur établissement financier d'être qualifiés comme tels (« opt in ») et (ii) les « contreparties éligibles » au sens de l'article 3, § 1^er, de cet arrêté royal MiFID [31]. L'idée sous-jacente à cette exclusion est qu'eu égard à leur niveau - présumé - de compétences, de tels investisseurs ne doivent pas être protégés comme des investisseurs du « public » et n'ont pas besoin d'un prospectus pour se forger une opinion sur les instruments financiers qui leur sont proposés [32]. Nous y reviendrons ci-après (infra, n° 16);
• les offres d'instruments de placement adressées à moins de 150 personnes physiques ou morales, autres que des investisseurs qualifiés, par Etat membre de l'Espace économique européen (le nombre d'investisseurs acceptant l'offre étant évidemment indifférent). Les offres adressées à un nombre restreint d'investisseurs sont donc considérées comme « non publiques », ce qui est conforme au champ d'application traditionnel de la réglementation (supra, n° 1);
• les offres d'instruments de placement qui requièrent une contrepartie d'au moins 100.000 EUR par investisseur et par offre distincte et les offres d'instruments de placement dont la valeur nominale unitaire s'élève au moins à 100.000 EUR. Le fondement de cette exception est similaire à celui justifiant l'exclusion des investisseurs qualifiés de la protection de la loi;
• les offres d'instruments de placement dont le montant total est inférieur à 100.000 EUR (exception « de minimis »), ce montant devant être calculé sur une période de 12 mois. L'exception est notamment utilisée dans le cadre des opérations de « crowdfunding » qui, en étant limitée à 100.000 EUR, n'ont pas un caractère public et échappaient, du moins jusqu'à présent, à la loi OPIP. On verra néanmoins que l'arrêté royal du 25 avril 2014 modifie quelque peu la donne sur ce dernier point (infra, n° 11) et qu'un nouveau cas de dispense de prospectus a été introduit pour ce type d'opérations (infra, n° 10, 3°).

C.

Principes applicables

10.Les principes de base énoncés par la loi OPIP n'ont pas été substantiellement modifiés depuis la première réglementation dans notre pays des « émissions de titres et valeurs » (supra, n° 1). Ils ont néanmoins été adaptés et complétés au fil du temps pour tenir compte de l'évolution du droit européen et de la diversification des instruments de placement ainsi que pour renforcer la protection des investisseurs. Ils peuvent se résumer comme il suit:

• toute offre publique d'instruments de placement effectuée sur le territoire belge et toute admission de tels instruments à la négociation sur un marché réglementé belge - autres que les opérations échappant au champ d'application de la loi dont il a été question ci-avant (supra, n° 6, 3°) - requièrent en principe la publication préalable d'un prospectus par l'émetteur, l'offreur ou la personne qui sollicite l'admission à la négociation sur un tel marché (loi OPIP, art. 17 et 20). Ce prospectus doit être préalablement approuvé par l'autorité compétente (en Belgique, la FSMA);
• le contenu du prospectus, le processus d'approbation de celui-ci et l'autorité compétente pour l'approuver varient selon que l'offre est une offre « harmonisée » ou une offre « non harmonisée » et, dans le premier cas, selon que la Belgique est l'Etat membre d'origine ou non [33] (supra, n° 6, 3°);
• la loi OPIP exonère néanmoins de l'obligation de publier un prospectus pour certaines offres publiques (art. 18, § 1^er) ainsi que certaines admissions à la négociation sur un marché réglementé (art. 18, § 2) [34]. Certaines de ces exceptions proviennent de la directive prospectus et s'appliquent tant aux opérations « harmonisées » qu'à celles qui ne le sont pas. Tel est le cas, par exemple, de la plupart des offres de valeurs mobilières destinées aux membres du personnel. D'autres sont spécifiques au droit belge et ne concernent que les opérations « non harmonisées ». Le législateur belge a ainsi pris l'initiative d'introduire une nouvelle dispense à l'obligation d'établir un prospectus afin de faciliter les opérations de « crowd-funding » [35], pour autant (i) que chaque investisseur puisse donner suite à l'offre publique pour un maximum de 1.000 EUR, (ii) que le montant total de l'offre soit inférieur à 300.000 EUR et (iii) que tous les documents se rapportant à l'offre publique mentionnent le montant total de celle-ci, ainsi que l'investissement maximal par investisseur [36]. Les offres publiques pour lesquelles un prospectus n'est pas requis en vertu d'une de ces dispenses échappent également à la prohibition du « teasing » édictée par l'article 64 (infra, 4°). De telles offres peuvent donc faire l'objet de communications destinées à susciter des demandes ou des marques d'intérêts de la part d'investisseurs potentiels. La réglementation relative aux communications à caractère promotionnel leur est en revanche applicable (infra, n° 28). Il en est de même du monopole d'intermédiation obligatoire, sauf pour les offres bénéficiant de l'exception « crowdfunding » (infra, n° 41);

L'ensemble est soumis au contrôle de la FSMA, qui dispose de larges pouvoirs d'investigation, d'injonction et de sanction (infra, n° 38). Certaines infractions à la loi OPIP sont en outre passibles de sanctions pénales (infra, n° 39).

IV.

Les nouvelles règles relatives à la commercialisation de produits financiers auprès de clients de détail

A.

Présentation générale

11.L'arrêté royal du 25 avril 2014 [39] a pour but de « renforcer la protection des clients de détail lors de la commercialisation de produits financiers et ce, en suivant une approche transversale » [40], c'est-à-dire en soumettant au même corps de règles la commercialisation de tous les types de produits financiers, qu'il s'agisse de produits d'épargne (comptes d'épargnes et produits des « branches 21 et 23 » [41]), d'investissement (y compris les instruments de placement) ou d'assurance et quel que soit le « canal de distribution » de ces produits. Il « vient à la fois rationaliser et compléter » les exigences déjà prévues par la réglementation existante, notamment par la loi OPIP [42]. A cette fin, il établit « certaines obligations en matière d'information à respecter à l'égard des clients de détail lors de la commercialisation à titre professionnel de produits financiers sur le territoire belge » (art. 1^er, § 1^er).

Plus spécifiquement, l'arrêté impose deux types d'obligations: d'une part, il prévoit la remise aux clients de détail, lors de la commercialisation de produits financiers, d'une « fiche d'information » standardisée (infra, n^os 18 à 21); d'autre part, il réglemente la « publicité » et les « autres documents et avis » diffusés spécifiquement dans le cadre de la commercialisation de produits financiers auprès de clients de détail (infra, n^os 22 à 25).

En outre, faisant usage de l'habilitation légale prévue par l'article 57/1 de la loi OPIP (supra, n° 6, 4°) [43], l'arrêté royal du 25 avril 2014 (art. 9, § 3) rend applicable à deux types d'opérations qui échappent en principe au champ d'application de la loi OPIP, les dispositions de cette loi relatives (i) aux communications à caractère promotionnel (art. 57 à 59), (ii) à la responsabilité (art. 61), (iii) aux pouvoirs de la FSMA (art. 67) et (iv) aux sanctions pénales et administratives (art. 69 à 72). Cette extension du champ d'application de la loi OPIP à des offres non publiques n'est pas spécifiquement justifiée par le rapport au Roi mais l'objectif est manifestement d'étendre le pouvoir de contrôle - a posteriori - de la FSMA à des opérations qui se réalisaient en marge de la loi OPIP, notamment certaines opérations de « crowdfunding », dès lors qu'elles sont destinées à des clients de détail.

12.L'arrêté royal du 25 avril 2014 ne contient aucun régime de sanction spécifique. Sur le plan civil, c'est donc le droit commun de la responsabilité et des nullités qui s'appliquera. La loi OPIP contient à cet égard d'importantes dérogations au régime de responsabilité en ce qui concerne le prospectus d'émission et les communications à caractère promotionnel (infra, n^os 33 et 34). Ces règles sont rendues applicables à certaines offres non publiques mais, comme on le verra ci-après, la portée de cette extension est relativement limitée (infra, n^os 36 et 37).

La loi « Twin Peaks II » a introduit quant à elle d'importantes dérogations au régime des nullités, notamment lorsque des offres publiques sont réalisées de manière irrégulière (infra, n° 35) mais ces règles n'ont pas été étendues aux commercialisations de produits financiers ne respectant pas les nouvelles règles de l'arrêté. Il en résulte, selon nous, que la violation de ces règles n'est pas susceptible d'entraîner la nullité de l'opération (infra, n° 36).

Sur le plan « administratif », la FSMA dispose de larges pouvoirs de contrôle et de sanctions. Cet arsenal a encore été étendu et renforcé récemment par la loi du 4 avril 2014, laquelle a notamment modifié la loi SSF afin de permettre à la FSMA, lorsqu'elle enjoint à une personne de se conformer aux dispositions de cette loi ou des arrêtés pris en exécution de celle-ci, comme l'arrêté royal du 25 avril 2014, de suspendre la commercialisation d'un produit financier aussi longtemps que ces dispositions ne sont pas respectées (art. 36, § 1^er, dernier alinéa nouveau). L'arrêté rend en outre applicables à certaines offres non publiques les pouvoirs dont la FSMA dispose en vertu de la loi OPIP ainsi que les sanctions (pénales et administratives) prévues par cette loi (infra, n^os 38 à 40).

B.

Champ d'application de l'arrêté royal du 25 avril 2014

1. Présentation générale

13.D'une manière générale, et sous réserve des exceptions sur lesquelles nous reviendrons ci-après (infra, n^os 19 et 20), les obligations d'informations prévues par l'arrêté royal du 25 avril 2014 s'appliquent (i) lorsqu'il y a « commercialisation » (infra, n° 14), (ii) « à titre professionnel » (infra, n° 17), (iii) de « produits financiers » (infra, n° 15) (iv) auprès de « clients de détail » (infra, n° 16) « sur le territoire belge » [44] (art. 1^er, § 1^er, al. 1^er).

Par dérogation, les « obligations d'information » de l'arrêté ne sont pas applicables si l'achat ou la souscription « du produit financier » requiert, dans le chef du client de détail, une contrepartie d'au moins 100.000 EUR (ou 250.000 EUR s'agissant de parts d'organismes de placement collectif à nombre variable de parts) (art. 1^er, § 1^er, 2^e al.) [45]. Les investisseurs qui sont en mesure d'investir de tels montants sont en effet censés disposer « d'autres moyens d'être correctement informés sur les produits dans lesquels ils envisagent d'investir » [46].

Selon le texte, ce montant devrait se calculer par « produit financier ». Le ratio legis du texte et une application raisonnable de celui-ci justifieraient néanmoins d'admettre que l'exception puisse également jouer si le montant global de la contrepartie à payer par le client de détail pour l'ensemble des instruments financiers à souscrire par lui dans le cadre d'un même placement - par exemple une participation dans une société - est supérieur à 100.000 EUR même si la valeur individuelle de ces instruments (p. ex. les actions composant la participation) est inférieure à 100.000 EUR.

2. Commercialisation

14.Par commercialisation, le texte vise la simple « présentation » « d'un produit financier, de quelque manière que ce soit, en vue d'inciter un client de détail existant ou potentiel à acheter, à souscrire, à adhérer, à accepter, à signer ou à ouvrir le produit financier » (art. 2, 1°) [47]. Aucun critère « quantitatif » et aucune exclusion en fonction du nombre de personnes concernées par la commercialisation ne sont prévus, à la différence du régime instauré par la loi OPIP qui exclut de son champ d'application les offres destinées à un nombre restreint d'investisseurs (supra, n° 9, 2°).

Aucun critère « qualitatif » relatif au contenu de la « présentation » n'est davantage prévu. En particulier, à la différence de ce que prévoit la loi OPIP pour définir la notion d'offre publique (supra, n° 8, 3°), il n'est nullement requis que cette « présentation » contienne des informations suffisantes pour permettre à son destinataire d'y répondre. La notion est donc plus large que celle d'offre publique. Ainsi, il y a commercialisation d'instruments de placement au sens de l'arrêté royal, même lorsque cette commercialisation a lieu auprès de moins de 150 clients de détail et que l'offre ne revêt dès lors pas un caractère public au sens de la loi OPIP.

3. De produits financiers

15.L'arrêté s'applique à tous les produits financiers au sens de l'article 2, alinéa 1^er, 39°, de la loi SSF [48]. La notion de « produits financiers » - introduite par la loi « Twin Peaks II » - n'est pas d'origine européenne mais purement nationale. Elle vise « les produits d'épargne, d'investissement ou d'assurance ». Il s'agit donc d'« une notion générique au champ d'application large » [49].

La notion de « produits financiers » comprend tous les « instruments financiers » au sens de l'article 2, 1°, de la loi SSF et plus largement encore tous les « instruments de placement » au sens de la loi OPIP (supra, n° 8, 2°). Sont ainsi visés tous les titres émis par les sociétés commerciales.

4. Auprès de clients de détail

16.Le « client » est non seulement « toute personne physique ou morale à qui une entreprise d'investissement ou un établissement de crédit fournit des services d'investissement et/ou des services auxiliaires » mais aussi « toute personne physique ou morale qui utilise d'autres services financiers ou des produits financiers visés dans la disposition concernée » (art. 2, al. 1^er, 27°, loi SSF) [50]. Quant au client de « détail », il s'agit de tout « client qui n'est pas traité comme un client professionnel » (loi SSF, art. 2, 29°) au sens de l'arrêté royal « MiFID » du 3 juin 2007 [51].

La catégorie des « clients professionnels » regroupe deux sous-catégories: d'une part, les clients professionnels « de droit » qui entrent dans l'une des nombreuses catégories prévues par l'annexe à l'arrêté royal « MiFID »; il s'agit, en substance, des entreprises réglementées, des « grandes entreprises », de l'Etat et d'autres entités publiques et des « investisseurs institutionnels » [52]; d'autre part, les investisseurs ne rentrant pas dans ces catégories mais qui ont demandé à leur prestataire de services financiers à être traités comme des clients professionnels et qui satisfont aux critères relativement stricts devant être remplis pour qu'il soit fait droit à une telle demande (faculté d'« opt in ») [53].

Les clients professionnels forment, avec les « contreparties éligibles », une des deux catégories de la notion, plus large, d'investisseurs qualifiés (supra, n° 9, 1°). Plus précisément, dans la directive MiFID dont ces notions proviennent, les contreparties éligibles constituent une sous-catégorie des clients professionnels bénéficiant d'une protection (encore) moindre que celle offerte à ces derniers [54]. Les entités considérées comme contreparties éligibles sont toutes (sous réserve de certaines nuances terminologiques) reprises également dans la liste des entités considérées comme clients professionnels, de sorte que les notions d'investisseurs qualifiés et de clients professionnels se recoupent. Il en résulte que les investisseurs qualifiés au sens de la loi OPIP ne sont en principe pas des clients de détail au sens de l'arrêté royal du 25 avril 2014 et que la « commercialision » d'instruments de placement auprès de tels investisseurs échappe en règle aux obligations de l'arrêté royal (et de la loi OPIP).

La notion de « clients de détail » vise ainsi des personnes physiques mais aussi des « petites » sociétés (telles des PME) qui n'ont pas la qualité de clients professionnels/d'investisseurs qualifiés. La protection mise en place par l'arrêté du 25 avril 2014 va au-delà des « consommateurs » au sens du Livre VI du Code de droit économique (supra, n° 3) [55], lesquels sont des personnes physiques qui acquièrent ou utilisent des produits à des fins excluant tout caractère professionnel [56]. Inversement, des personnes physiques - par exemple des investisseurs disposant d'un certain patrimoine investi en instruments financiers (pour une valeur de portefeuille supérieure à 500.000 EUR) - pourraient être considérés comme des consommateurs au sens du Code de droit économique, et bénéficier de la protection du Livre VI de ce code, sans avoir la qualité de clients de détail.

5. A titre professionnel

17.Enfin, la commercialisation des produits financiers doit intervenir « à titre professionnel ». Cette précision n'est pas reprise dans l'article 5 qui identifie les personnes responsables de l'établissement de la fiche d'information (infra, n° 18) ni dans l'article 9 qui définit le champ d'application du Titre 3 relatif à la publicité (infra, n° 22) mais elle figure telle quelle dans l'article 1^er qui définit l'objet de l'arrêté. La cohérence implique que cette condition s'applique à toutes les obligations d'informations prévues par l'arrêté, y compris celles en matière de publicité.

L'arrêté n'indique pas ce qu'il faut entendre par une commercialisation « à titre professionnel ». Selon un arrêt de la Cour de cassation [57], rendu à propos de la définition de la notion d'entreprise d'investissement, « les termes 'à titre professionnel' requièrent que le service soit rendu moyennant une rémunération » [58]. Cette interprétation exclurait l'application des règles de l'arrêté aux sociétés ainsi qu'aux actionnaires qui placent ou « commercialisent » eux-mêmes leurs titres auprès de personnes ayant la qualité de clients de détail, sans faire appel à des intermédiaires et sans être rémunérés pour ce placement (le prix de souscription ou d'achat des instruments financiers ne constituant pas, juridiquement, une rémunération). Un émetteur « professionnel » (un OPC, p.ex.), un intermédiaire ou une plate-forme de « crowdfunding » seraient en revanche visés.

Mais il n'est pas certain que ce soit dans cette acception que le texte utilise les mots « à titre professionnel ». L'objectif du Gouvernement semble en effet avoir été de réglementer toute commercialisation de produits financiers intervenant dans le cadre de l'activité professionnelle [59], par opposition à la commercialisation réalisée à des fins privées (p. ex. la vente de titres dans le cadre de la gestion d'un patrimoine privé ou d'un « club d'investissement ») [60]. Ni le texte de l'arrêté, ni le rapport au Roi ne limitent (explicitement) le champ d'application de l'arrêté à l'hypothèse où la commercialisation aurait lieu moyennant rémunération. Il s'observe au contraire que le texte est rédigé de manière extrêmement large [61]^,  [62].

Dans cette seconde interprétation, le texte ne viserait pas uniquement les émetteurs « professionnels » et les intermédiaires mais également tout émetteur d'instruments de placement commercialisant de tels instruments, c'est-à-dire « présentant » ceux-ci auprès de personnes ayant la qualité de clients de détail en vue d'inciter à les acquérir [63]. Il viserait également les actionnaires personnes morales qui cherchent à vendre leurs participations ainsi que les actionnaires personnes physiques agissant en dehors de la gestion de leur patrimoine privé. Si cette interprétation paraît conforme aux intentions du Gouvernement, encore peut-on néanmoins se demander si le Roi disposait bien des habilitations légales nécessaires à cet effet (supra, n° 11). Dans tous les cas, on peut espérer que la FSMA fera du texte une application raisonnable et pragmatique.

V.

Examen des obligations nouvelles

A.

Fiche d'information

18.Le premier volet de l'arrêté royal du 25 avril 2014 impose la remise aux clients de détail, lors de la commer­cialisation de produits financiers, d'une « fiche d'information », c'est-à-dire un document de présentation court (de maximum 3 ou 4 pages si des données chiffrées sont fournies), établi selon un schéma standardisé [64] et facile à comprendre (art. 3 à 7) [65]. Ces fiches d'information contiennent les « informations clés » censées permettre aux investisseurs de connaître rapidement les caractéristiques essentielles d'un produit financier et d'apprécier les risques qu'il comporte. Elles sont comparables aux « KIID » (« Key Investor Information Document ») prévues par la réglementation OPC [66] et peuvent être rapprochées du résumé du prospectus (désormais standardisé également) prévu par la loi OPIP (art. 24, § 2).

On constate ainsi une tendance à remplacer - ou compléter - une information exhaustive et technique contenue dans le traditionnel prospectus d'émission par une information standardisée (facilitant la comparaison entre les produits financiers), concise, ciblée sur les caractéristiques essentielles du produit et rédigée dans des termes censés être compris par l'investisseur « moyen ».

Selon l'arrêté royal du 25 avril 2014, la fiche d'information « contribue à assurer l'information adéquate des clients de détail en décrivant, de façon succincte et comparable, les principales caractéristiques du produit financier proposé, de manière à ce que ces clients soient raisonnablement en mesure de comprendre la nature du produit financier, ainsi que les risques qui y sont liés et, en ce qui concerne les produits d'assurance, la couverture offerte, de même que les principaux risques qui ne sont pas couverts » (art. 4, § 1^er). La suite du texte énumère, avec une multitude de détails, y compris la typographie et le nombre de pages, les conditions que doit remplir la fiche d'information (art. 4, § 2 auquel nous renvoyons) [67].

L'arrêté met en place une « cascade » - pour reprendre l'expression utilisée par le rapport au Roi [68] - de personnes responsables de l'établissement et de la mise à jour des fiches d'information (art. 5): en résumé, l'obligation pèse en principe sur « toute personne » qui commercialise le produit financier (art. 5, § 1^er). Il pourra donc s'agir, le cas échéant, d'un intermédiaire. Ce principe connaît cependant diverses exceptions, dont la rédaction est passablement complexe (art. 5, § 2). En particulier, si le « fabriquant » du produit -c'est-à-dire « la personne qui a développé ou émis le produit financier aux fins de sa commercialisation par elle-même ou par des tiers » - a fait appel à un « distributeur réglementé » [69] - par exemple, un établissement de crédit - pour commercialiser le produit, l'obligation pèse sur ce fabriquant et non sur ce distributeur (art. 5, § 2, a)) [70]. L'objectif de cette « cascade » est d'éviter que « tous les intermédiaires doivent rédiger une fiche d'information pour des produits qu'il[s] commercialise[nt] » [71].

Les fiches d'information - sauf celles relatives aux produits d'assurance - doivent être préalablement approuvées par la FSMA (qui dispose d'un délai de 10 jours ouvrables pour se prononcer) avant d'être mises à la disposition des clients de détail (art. 8).

19.Par dérogation au champ d'application général de l'arrêté royal du 25 avril 2014 (supra, n^os 13 à 17), le premier volet de l'arrêté, relatif à l'obligation d'établir une fiche d'information, ne s'impose pas (art. 3, § 2):

• aux instruments de placement commercialisés « dans le cadre d'une offre publique en vue de laquelle un prospectus a été publié » conformément à la loi OPIP; dans ce cas en effet, le prospectus doit en principe contenir un résumé faisant office de « fiche d'information » (loi OPIP, art. 24, § 2, précité) (supra, n° 18);
• aux instruments de placement commercialisés dans le cadre d'une offre non publique au sens de l'article 3, § 2, de la loi OPIP (ou des dispositions équivalentes de la loi OPC et de la loi OPCA) (supra, n° 9), c'est-à-dire (i) aux offres adressées uniquement à des investisseurs qualifiés (qui ne sont en principe de toute façon pas visés par l'arrêté: supra, n^os 13 et 16), (ii) aux offres destinées à moins de 150 personnes, (iii) aux offres qui requièrent une contrepartie d'au moins 100.000 EUR et (iv) aux offres dont le montant total est inférieur à 100.000 EUR; et
• aux instruments de placement visés (i) à l'article 16, § 1^er, 3° (c'est-à-dire des titres des banques centrales) et 8° (titres émis par des organismes à but non lucratifs) et (ii) à l'article 18, § 1^er, de la loi OPIP, c'est-à-dire les instruments de placement qui peuvent être offerts au public sans qu'un prospectus ne doive être établi, comme par exemple les instruments placés dans le cadre d'une offre à des membres du personnel ou d'une offre bénéficiant de l'exception « crowd-funding » (supra, n° 10, 3°). Une dispense de prospectus implique donc une dispense de fiche d'information.

20.Une chose au moins est donc sûre: la commercialisation d'instruments de placement dans le cadre d'une offre publique, d'une offre privée réservée à des investisseurs qualifiés ou à un nombre restreint d'investisseurs (moins de 150), ou d'une offre exemptée de prospectus n'entraîne pas l'obligation d'établir une fiche d'information (pas plus qu'une telle fiche ne devra être établie par les intermédiaires assistant l'émetteur dans ce cadre). Une même analyse s'impose à propos d'un actionnaire (« offreur ») qui place les titres qu'il détient au travers de telles offres.

La notion d'« offre » suppose néanmoins qu'une information suffisamment précise soit communiquée par l'offrant pour permettre aux destinataires de l'offre d'y répondre, c'est-à-dire que les titres offerts et le prix demandé soient déterminés ou déterminables (supra, n° 8, 3°). Appliquée littéralement à l'exception prévue par l'article 3, § 2, de l'arrêté, cette condition aurait pour conséquence que le premier volet de l'arrêté serait applicable si un titre est commercialisé sans que son prix soit fixé alors qu'il ne le serait pas si le prix est affiché. La solution serait pour le moins paradoxale et il paraît raisonnable de considérer que, pour les besoins de l'application de l'article 3, § 2, la notion d'offre doit s'interpréter largement et ne requiert pas que le prix soit déterminé ou déterminable.

21.Une fiche d'information volontaire peut être mise à disposition des clients dans le cadre d'une offre publique ou d'une offre privée (art. 10). Une telle fiche d'information volontaire doit être établie conformément aux règles applicables aux fiches d'information obligatoires. Elle doit en outre être soumise à l'approbation préalable de la FSMA, si un tel contrôle préalable est imposé par la loi OPIP (art. 60) (infra, n° 10). Tel est le cas, pour l'essentiel, si un prospectus doit être établi. Dans ce cas, le délai dont dispose la FSMA pour se prononcer sur ce document est de 5 jours ouvrables, conformément à l'article 60 de la loi OPIP (infra, n° 29) (et non de 10 jours ouvrables comme le prévoit l'art. 8 de l'arrêté royal).

Il en résulte que, si une fiche d'information volontaire est établie dans le cadre d'une offre non publique, elle devra répondre aux exigences « de fond » de l'arrêté mais ne devra pas être soumise à l'approbation préalable de la FSMA. Un contrôle a posteriori par la FSMA est néanmoins possible (infra, n° 40).

B.

Publicité et autres documents relatifs à des produits financiers

22.Le second volet de l'arrêté royal du 25 avril 2014 réglemente la « publicité » et les « autres documents et avis » diffusés dans le cadre de la commercialisation de produits financiers auprès de clients de détail (art. 9, § 1^er). Par publicité, l'arrêté entend « toute communication visant spécifiquement [72] à promouvoir l'achat, la souscription, l'adhésion à, l'acceptation, la signature ou l'ouverture d'un produit financier, quel que soit le support utilisé ou son moyen de diffusion » (art. 2, 11°). La notion s'apparente à celle de « communication à caractère promotionnel » au sens de la loi OPIP (art. 11) (infra, n° 28).

Une publicité se caractérise en principe par ses fins promotionnelles mais cette caractéristique n'est en définitive pas déterminante dès lors que sont également visés les « autres documents et avis » même sans objectif promotionnel et que ces « autres documents et avis » sont soumis aux mêmes règles que celles applicables aux publicités (art. 9, § 1^er, al. 2). Le support utilisé est indifférent. Les affiches, « e-mailing », messages sms, spots télévisés ou radios sont notamment visés.

23.L'arrêté fixe les standards auxquels de telles publicités doivent répondre. En particulier, l'arrêté réglemente:

• les « exigences minimales » auxquelles doivent satisfaire ces documents (art. 11). Parmi ces exigences minimales, on relèvera en particulier (i) que les informations contenues dans ces documents « ne peuvent être trompeuses ou inexactes », (ii) que les publicités doivent s'abstenir « de mettre l'accent sur les avantages potentiels du produit financier sans indiquer aussi, correctement et de façon bien visible et équilibrée, les risques, limites ou conditions applicables au produit », (iii) que les publicités « ne peuvent ni travestir, ni minimiser, ni occulter certains éléments, déclarations ou avertissements importants », (iv) que les informations qu'elles contiennent doivent être « cohérentes avec les informations contenues, le cas échéant, dans le prospectus, dans la fiche d'information, dans les informations clés pour l'investisseur ou dans toute autre information contractuelle ou précontractuelle » et (v) que les informations contenues dans ces publicités « doivent être présentées d'une manière qui est compréhensible pour les clients de détail » [73];

• des règles relatives à la présentation des rendements historiques, simulés et futurs (lesquelles sont inspirées des règles issues de la directive MiFID), à la fourniture d'exemples, aux récompenses et notations ou encore aux comparaisons entre produits (art. 15 à 25 auxquels nous renvoyons).

24.Les publicités relatives à des produits financiers doivent être soumises à l'approbation préalable de la FSMA [79] - qui dispose de 5 jours ouvrables pour se prononcer - uniquement « lorsqu'une fiche d'information doit être soumise à l'approbation de la FSMA conformément au titre 2 » (art. 26, § 1^er). Aucune fiche d'information n'étant imposée dans le cadre d'offres publiques et privées visées par la loi OPIP (supra, n^os 19 et 20), les publicités diffusées dans le cadre de telles offres ne devront pas être soumises à l'approbation de la FSMA en vertu de l'arrêté. Elles devront néanmoins l'être en vertu de la loi OPIP chaque fois que celle-ci impose l'approbation par la FSMA des communications à caractère promotionnel (art. 60), c'est-à-dire, en résumé, chaque fois qu'un prospectus doit être établi (infra, n° 29) [80].

Lorsque la publicité pour un produit n'est pas soumise à l'approbation préalable de la FSMA (p. ex. les publicités diffusées lors de la commercialisation de produits financiers dans le cadre d'une offre non publique), la FSMA est néanmoins compétente pour contrôler a posteriori le respect de l'arrêté (infra, n° 40).

25.A la différence du premier volet relatif aux fiches d'information (supra, n^os 19 et 20), le second volet de l'arrêté ne contient aucune exception pour les offres publiques ou non publiques visées par la loi OPIP. Le rapport au Roi confirme à cet égard que l'arrêté « a donc vocation à réglementer la commercialisation de produits financiers opérée dans le cadre de certaines offres non publiques adressées à des clients de détail » [81].

Eu égard à la portée très large que le Gouvernement semble avoir voulu donner à l'arrêté (supra, n^os 13 et 17), il faut considérer que les règles relatives à la publicité s'imposent à tout émetteur qui commercialise ses propres titres - c'est-à-dire les « présente » même à un nombre limité de personnes en vue de rechercher des souscripteurs - auprès d'investisseurs ayant la qualité de clients de détails, sauf si la contrepartie requise est supérieure à 100.000 EUR [82]. Une même obligation serait susceptible de s'imposer au cédant (« offreur ») d'une participation dans une société, sauf si cette personne agit dans le cadre de la gestion de son patrimoine privé (supra, n° 17).

C.

Communications à caractère promotionnel, responsabilité et pouvoirs de la FSMA

1. Opérations non publiques visées

26.Comme on l'a esquissé ci-avant (supra, n° 11), l'arrêté royal du 25 avril 2014 rend certaines dispositions de la loi OPIP applicables:

• « lorsque des instruments de placement sont commercialisés auprès de clients de détail dans le cadre d'une offre non publique » au sens de l'article 3, § 2, de la loi OPIP (supra, n° 9), c'est-à-dire (i) les offres adressées uniquement à des investisseurs qualifiés [83], (ii) les offres destinées à moins de 150 personnes, (iii) les offres qui requièrent une contrepartie d'au moins 100.000 EUR [84] et (iv) les offres dont le montant total est inférieur à 100.000 EUR;
• lorsque des instruments de placement sont commercialisés auprès de clients de détail dans le cadre d'offres exclues du champ d'application de la loi OPIP (i) en vertu de l'article 16, § 1^er (supra, n° 6, 2°), par exemple une offre de parts d'OPC « ouvert » ou (ii) de l'article 18, § 1^er (supra, n° 10, 3°), par exemple une offre bénéficiant de l'exception « crowdfunding ».

Les règles concernées par cette extension du champ d'application de la loi OPIP sont celles relatives (i) aux communications à caractère promotionnel (art. 57 à 59) (infra, n^os 28 à 31), (ii) à la responsabilité (art. 61) (infra, n^os 32 à 37), (iii) aux pouvoirs de la FSMA (art. 67) (infra, n° 38) et (iv) aux sanctions pénales et administratives (art. 69 à 72) (infra, n^os 39 et 40).

27.La question se pose de savoir si la dérogation relative aux opérations requérant une contrepartie d'au moins 100.000 EUR (250.000 EUR pour les parts d'OPC « ouverts ») (supra, n° 13) est applicable à cette extension du champ d'application de la loi OPIP.

Le texte de la dérogation (art. 1^er, al. 2) ne vise littéralement que « les obligations d'information prévues dans le présent arrêté » et non, de manière générale, toutes les dispositions de l'arrêté. Il paraît néanmoins acquis que la dérogation s'applique aux règles en matière de communication à caractère promotionnel, lesquelles sont des « obligations d'information ». Le rapport au Roi le confirme [85]. Pour les autres dispositions de la loi OPIP (responsabilité, pouvoirs de la FSMA et sanctions pénales et administratives) la situation est un peu moins claire mais il nous semble que la dérogation doit aussi jouer. En effet, les règles ainsi rendues applicables à certaines offres non publiques sont le corollaire ou la sanction des règles en matière d'information. Ainsi, le contrôle de la FSMA ne peut s'exercer que sur des opérations à propos desquelles l'information est désormais réglementée. A nouveau, les choses auraient pu être exprimées plus clairement.

Illustrations de ce qui précède: une société qui diffuse des informations relatives à une offre en souscription d'actions auprès de moins de 150 investisseurs dont certains ont le statut de clients de détail devra respecter les règles de la loi OPIP relatives aux communications à caractère promotionnel, sauf si la contrepartie requise est d'au moins 100.000 EUR. Il en est de même de l'émetteur qui bénéfice d'une dispense de prospectus, par exemple dans le cadre d'une opération de « crowdfunding » ou destinée aux membres du personnel.

2. Communications à caractère promotionnel

(i) Dispositions de la loi OPIP

28.La loi OPIP met en place un régime spécifique applicable aux communications à caractère promotionnel et aux autres documents et avis qui sont diffusés dans le cadre d'une offre publique (art. 57 à 60).

Par communication à caractère promotionnel, la loi OPIP vise « toute annonce relative à une offre publique spécifique d'instruments de placement ou à une admission d'instruments de placement à la négociation visant à promouvoir spécifiquement la souscription ou l'acquisition de ces instruments de placement, quel que soit le support utilisé » (art. 11). Sont assimilés à de telles communications les « autres documents et avis se rapportant à l'opération », même sans visée promotionnelle, pour autant que ces documents et avis soient diffusés à l'initiative de l'émetteur, de l'offreur ou de la personne qui sollicite l'admission à la négociation (cf. art. 58 loi OPIP). La loi OPIP ne précise pas que ces communications doivent revêtir un caractère public mais il semble que l'intention du législateur ait été uniquement de réglementer les communications « diffusées à l'attention du public » [86].

Sont ainsi visées les affiches, « e-mailing », messages sms, spots télévisés ou radios destinés à promouvoir une offre [87], le cas échéant « en amont » de celle-ci (campagnes de « pre-marketing »). Une annonce ou un « placard » destiné à annoncer l'opération dans la presse est aussi visée, sauf exception [88]. Il en est de même d'un rapport d'analyste distribué au public par les membres d'un syndicat bancaire qui assistent l'émetteur dans le placement [89]. Ne sont en revanche pas visés les articles de journalistes ou les recommandations d'investissement, dès lors que ceux-ci n'ont pas de visée promotionnelle et ne sont pas diffusés « à l'initiative » de l'émetteur [90].

29.La réglementation des communications à caractère promotionnel mise en place par la loi OPIP peut être résumée comme il suit [91]:

• des règles - à vrai dire peu contraignantes - à respecter quant au contenu de ce type de communication (art. 58). Le principe de base est que de telles communications ne peuvent ni remplacer ni contredire le prospectus, dans lequel doivent être « centralisées » toutes les informations pertinentes relatives à l'opération (art. 59, al. 2, loi OPIP). En outre, les informations que ces communications contiennent ne peuvent être trompeuses ou inexactes. Des règles « de forme » sont également imposées par la loi OPIP [92];
• une règle destinée à assurer l'égalité d'information des investisseurs qui impose que les « informations importantes » fournies, de manière directe ou indirecte, par le promoteur de l'opération à certains investisseurs ou à certaines catégories d'investisseurs ainsi que celles communiquées aux analystes financiers soient « communiqu[és] à tous les investisseurs auxquels l'offre s'adresse » (loi OPIP, art. 59, al. 1^er) et, si un prospectus doit être publié, figurent dans ce prospectus ou dans un supplément au prospectus (loi OPIP, art. 59, al. 2). L'émetteur ne peut donc réserver des informations importantes aux seuls investisseurs qualifiés, à d'autres catégories d'investisseurs ou à des analystes financiers. La règle s'applique même si la publication d'un prospectus n'est pas requise [93]. Elle a une portée générale et vise tant les communications à caractère promotionnel, les avis et documents relatifs à l'offre que les communications orales faites à l'occasion de l'opération, dans le cadre de « road show » par exemple. Elle est sanctionnée pénalement (art. 69, 2°; infra, n° 39);
• les communications écrites doivent être approuvées par la FSMA lorsqu'elles se rapportent à une opération pour laquelle un prospectus doit être établi (loi OPIP, art. 57, § 2 et art. 60, § 1^er) [94]. La FSMA dispose d'un délai de 5 jours ouvrables pour se prononcer (loi OPIP, art. 60, § 2).

(ii) Règles applicables aux placements privés.

30.Les règles de la loi OPIP relatives aux communications à caractère promotionnel sont conçues avant tout pour des offres publiques. La notion même de communication à caractère promotionnel est définie comme toute communication « relative à une offre publique » (supra, n° 29) et ne trouve donc en principe pas à s'appliquer en dehors du contexte d'une telle offre publique.

Pour tenter de donner une portée à l'extension du champ d'application de la loi OPIP « lorsque des instruments de placement sont commercialisés auprès de clients de détail » dans le cadre d'une offre non publique prévue par l'arrêté (art. 9, § 3), on peut néanmoins supposer que l'objectif poursuivi a été d'adapter (implicitement) la notion au contexte d'offres non publiques et d'appliquer les règles de la loi OPIP aux documents diffusés dans le cadre de telles offres [95]. Le rapport au Roi le confirme [96].

31.Cependant, même dans une telle interprétation, seules trois dispositions de la loi OPIP sont susceptibles de s'appliquer à des placements privés sans prospectus destinés à des clients de détail:

• la règle selon laquelle ces communications ne peuvent être ni trompeuses ni inexactes (supra, n° 29, 1°). Elle résulte en réalité du droit commun mais la FSMA lui a donné une portée large en précisant, sous forme de recommandations, ce qu'elle impliquait en ce qui concerne, notamment, l'identification de l'instrument de placement et de sa nature (qui ne peuvent induire le public en erreur, p. ex. en qualifiant d'« obligation » un titre qui ne prévoit pas le remboursement de 100% du capital à l'échéance), la mention des risques ou encore la présentation du rendement pour les titres d'emprunt [97]. Ces recommandations sont similaires à certaines des règles prévues par l'arrêté royal du 25 avril 2014 en ce qui concerne la publicité (supra, n° 23). Les exigences de l'arrêté vont cependant plus loin et c'est donc à cet arrêté qu'il convient de se conformer en pratique;
• la règle de forme selon laquelle de telles communications doivent être clairement reconnaissables en tant que telles (c'est-à-dire en tant que documents « promotionnels ») (supra, n° 29, 1°); en outre, mais cela va de soi pour des opérations privées qui ne sont pas soumises au contrôle préalable de la FSMA, ces communications ne peuvent faire mention de l'intervention de la FSMA;
• la troisième règle - consacrant l'égalité d'information des investisseurs (supra, n° 29, 2°) - est sans doute la plus pertinente. Elle implique que les « informations importantes » fournies, de manière directe ou indirecte (via, p. ex., un rapport d'analyste), par le promoteur de l'opération à certains investisseurs ou à certaines catégories d'investisseurs ainsi que celles communiquées aux analystes financiers doivent être « communiqu[és] à tous les investisseurs auxquels l'offre s'adresse ».

Les communications dans le cadre d'offres non publiques pour lesquelles aucun prospectus ne doit être établi ne doivent pas être soumises au contrôle préalable de la FSMA (art. 9, § 3, de l'arrêté royal et 57, § 2, de la loi OPIP). Celle-ci dispose cependant d'un pouvoir de contrôle a posteriori (infra, n° 40).

3.

Responsabilité

(i) Droit commun et loi OPIP

32.D'une manière générale, un investisseur qui s'estime trompé par l'information qui a été mise à sa disposition lors de l'acquisition d'un instrument financier pourra, sur le plan civil, (i) soit agir en responsabilité contre l'émetteur et/ou les intermédiaires et conseillers qui ont participé à l'opération (et, le cas échéant, leurs organes) [98], voire contre l'autorité de contrôle qui a approuvé le prospectus [99], soit (ii) tenter d'obtenir l'annulation de la transaction. Quelques décisions de jurisprudence ont été rendues dans notre pays en matière de responsabilité du prospectus [100] mais elles sont relativement disparates et il est difficile d'en tirer un enseignement général. Les conditions de fond de cette responsabilité ne sont pas harmonisées au niveau européen par la directive prospectus [101].

La responsabilité des émetteurs au titre du prospectus est en principe régie par le droit commun de la responsabilité [102]. Conformément à celui-ci, il appartiendra au demandeur d'établir l'existence d'une faute, d'un dommage et d'un lien de causalité entre cette faute et ce dommage. La preuve de l'existence de chacun de ces trois éléments peut s'avérer extrêmement difficile à établir pour l'investisseur.

Ainsi, sauf lorsque le manquement reproché consiste dans la violation d'une disposition légale ou réglementaire (hypothèse, p. ex., où une mention imposée par la réglementation définissant le contenu du prospectus n'est pas reprise dans celui-ci), la preuve de la faute requiert la démonstration de ce que l'offrant n'a pas respecté les devoirs de loyauté, d'information et de prudence pesant sur toute personne normalement prudente et diligente placée dans les mêmes circonstances [103]. Le contenu exact de ces devoirs et leurs implications concrètes sont cependant susceptibles de discussions [104]. Si le grief concerne l'inexactitude de l'information communiquée, la faute suppose en règle la démonstration de cette inexactitude et la preuve que l'offrant en avait connaissance ou, à tout le moins, la démonstration qu'un professionnel normalement prudent et diligent placé dans les mêmes circonstances aurait dû la déceler. La faute ne résulte donc pas du seul caractère inexact de l'information.

Le demandeur devra ensuite prouver que, sans la faute commise (c'est-à-dire si l'information dans le prospectus avait été correcte), il n'aurait pas répondu à l'offre comme il l'a fait (c'est-à-dire qu'il n'aurait pas acquis les titres au prix offert mais selon d'autres conditions) s'évitant ainsi le dommage dont il réclame réparation. La preuve de ce lien de causalité est d'autant plus difficile à établir que, la plupart du temps, l'investisseur ne lit pas le prospectus et que sa décision d'investir est motivée par des considérations étrangères à celui-ci.

La démonstration du dommage soulève, elle aussi, de nombreuses discussions [105]. Sans entrer dans les détails de celles-ci, il semble admis que le dommage est en théorie égal à la différence entre le prix de l'offre et la valeur « réelle » du titre tenant compte de l'information inexacte (c'est-à-dire le prix « corrigé » qui aurait été payé par le marché si celui-ci avait été correctement informé) [106]. Pour évaluer ce dommage, le juge aura généralement égard à la théorie de l'efficience des marchés, qui postule en substance que le prix du marché d'un titre (c'est-à-dire le cours de bourse si le titre est coté) reflète instantanément l'intégralité des informations disponibles à propos de ce titre [107]. La valeur de marché du titre étant censée, selon cette théorie, intégrer l'information manquante ou corriger l'information inexacte une fois l'information correcte diffusée, la valeur « réelle » d'un titre est donc en principe censée être égale à cette valeur de marché « corrigée » [108]. Ce raisonnement n'est cependant pas unanimement admis [109].

Enfin, une autre difficulté est liée au contrôle du prospectus par la FSMA et aux conséquences de l'approbation par celle-ci de ce prospectus. C'est en effet en principe à la FSMA, et à elle seule, qu'il appartient de vérifier si le prospectus ne contient pas d'erreur ou d'omission et la loi OPIP prévoit que « la décision d'approbation du prospectus par la FSMA n'est pas susceptible de recours » (art. 32, § 6). Un prospectus approuvé par la FSMA est donc censé ne pas contenir d'erreur. Il est néanmoins admis que le contrôle ainsi exercé par la FSMA et la portée de l'approbation par elle du prospectus ne sont pas exclusifs de la responsabilité des personnes désignées dans le prospectus comme responsables de celui-ci [110].

33.Pour tenter de remédier à certaines de ces difficultés, la loi OPIP contient un titre spécifique relatif à la « Responsabilité » (des émetteurs, des offreurs ou des personnes qui demandent l'admission à la négociation d'instruments de placement sur un marché réglementé) dont les principales dispositions peuvent se résumer comme il suit [111]:

• le prospectus doit indiquer clairement « qui est responsable de l'intégralité du prospectus et de ses éventuels suppléments » (art. 61, § 1^er, al. 1^er). Seul le promoteur de l'opération - émetteur, offreur, personne morale demandant l'admission à la négociation - ou le garant peuvent assumer cette responsabilité (art. 61, § 1^er, al. 2). Typiquement, la responsabilité du prospectus est assumée par l'émetteur ou l'offreur en tant que personne morale;
• le prospectus doit contenir une déclaration des personnes responsables confirmant que, à leur connaissance, « les données du prospectus sont conformes à la réalité et ne comportent pas d'omission de nature à en altérer la portée » (art. 61, § 1^er, al. 3);
• les personnes ainsi désignées comme étant responsables du prospectus sont, nonobstant toute stipulation contraire défavorable à l'investisseur, « tenues solidairement envers les intéressés, de la réparation du préjudice causé par le caractère trompeur ou inexact des informations contenues dans le prospectus et ses éventuels suppléments ou par l'absence dans le prospectus et ses éventuels suppléments des informations » qui doivent en principe y figurer en vertu de la loi OPIP (art. 60, § 2, al. 1^er);
• le préjudice subi par l'investisseur « est présumé résulter, sauf preuve contraire, de l'absence ou du caractère trompeur ou inexact des informations dans le prospectus et ses éventuels suppléments, lorsque cette absence ou ce caractère trompeur ou inexact était susceptible de créer un sentiment positif dans le marché ou d'influencer positivement le prix d'acquisition des instruments de placement » (art. 60, § 2, al. 2);
• des règles similaires s'appliquent en ce qui concerne les communications à caractère promotionnel et les autres documents et avis se rapportant à l'opération publiés à l'initiative des promoteurs de l'opération ou des intermédiaires désignés par eux, dans la mesure où ceux-ci contiennent des informations trompeuses, inexactes ou contradictoires par rapport au prospectus ou ne sont pas conformes aux dispositions de la loi OPIP (art. 61, § 4). Cette dernière responsabilité incombe au promoteur de l'opération ou à l'intermédiaire désigné par lui;
• enfin, la loi OPIP prévoit qu'« aucune responsabilité ne peut être attribuée à quiconque sur la base du seul résumé du prospectus, ou de sa traduction, sauf s'il contient des informations qui ont un caractère trompeur, inexact ou contradictoire par rapport aux autres parties du prospectus » ou « s'il ne fournit pas, lu en combinaison avec les autres parties du prospectus, les informations essentielles permettant d'aider les investisseurs lorsqu'ils envisagent d'investir dans les instruments de placement concerné » (art. 60, § 3).

La loi OPIP ne contient pas de règles particulières en ce qui concerne la responsabilité des intermédiaires qui assistent l'émetteur ou l'offreur dans la conception de l'opération ou le placement des titres [112].

34.Ces dispositions comportent deux dérogations importantes au droit commun [113] en ce qui concerne les actions dirigées contre les personnes responsables du prospectus (ou des communications à caractère promotionnel):

• d'une part, la mise en oeuvre de la responsabilité des personnes responsables n'est pas subordonnée à l'existence d'une faute mais seulement à la preuve du caractère incomplet, trompeur ou inexact des informations contenues dans le prospectus (ou dans les communications à caractère promotionnel). La loi OPIP dispense ainsi le demandeur d'établir l'existence d'une faute au regard du critère habituel de l'attitude qu'aurait adoptée un professionnel normalement prudent et diligent placé dans les mêmes circonstances (supra, n° 32);
• d'autre part, le lien de causalité entre le fait générateur de responsabilité (le caractère inexact ou incomplet des informations) et le dommage est présumé, si la « mauvaise information » contenue dans le prospectus ou la communication est « susceptible de créer un sentiment positif dans le marché ou d'influencer positivement le prix d'acquisition des instruments de placement ». Cette présomption implique que les investisseurs ne doivent donc pas démontrer que leur décision d'investir a été basée sur les informations inexactes, incomplètes ou trompeuses (supra, n° 32) dès lors que ces informations ont créé un sentiment positif sur le marché. Elle peut être renversée par les personnes responsables du prospectus qui devront établir que le contenu du prospectus est étranger au dommage, c'est-à-dire que les investisseurs auraient de toute façon acquis les titres malgré la déficience de l'information [114].

Indépendamment de ces dérogations au droit commun résultant de la loi OPIP, la preuve de la faute résultant de la diffusion d'une mauvaise information est également facilitée dans les opérations publiques par les obligations de droit financier réglementant le contenu de ces informations. Ainsi, la loi OPIP définit en termes généraux le contenu du prospectus (art. 24) [115] et le règlement prospectus établit, pour les opérations dites « harmonisées », les éléments d'informations devant y figurer, ce qui permet d'apprécier le caractère complet de ce document [116].

35.Une autre possibilité s'offrant à l'investisseur déçu est de demander l'annulation de la transaction et d'essayer d'obtenir remboursement du montant complet de son investissement majoré d'éventuels dommages et intérêts. Conformément au droit commun, pareille nullité suppose que la mauvaise information soit à l'origine d'un vice de consentement consistant généralement en une erreur substantielle (mais on sait que l'erreur sur la valeur ne donne pas lieu à annulation du contrat) ou un dol principal [117]. La loi OPIP ne contient sur ce point aucune dérogation au droit commun.

Cette première hypothèse doit être distinguée de celle où une opération a été réalisée dans des conditions irrégulières, sans l'établissement et l'approbation d'un prospectus légalement requis. Selon l'analyse traditionnelle, pareille irrégularité entraîne la nullité absolue de l'opération [118]. La solution est justifiée par l'application des règles de droit civil. En particulier, on fait valoir que l'opération est nulle car son objet est impossible puisqu'elle est réalisée dans des conditions que la loi interdit pour des motifs d'intérêt général. Aucune distinction n'est généralement opérée entre la nullité de l'opération et la nullité des souscriptions, mais la nullité de l'opération entraîne nécessairement la nullité des souscriptions.

Cette analyse a été consacrée - et étendue - par l'article 68ter de la loi OPIP, introduit par la loi « Twin Peaks II » qui prévoit que le juge « annule » - en dépit de la terminologie utilisée et du caractère d'ordre public de la matière, il semble que le législateur n'ait pas eu l'intention de donner au juge le pouvoir de soulever d'office cette nullité mais ait subordonné celle-ci à une demande de l'investisseur [119] - la souscription ou l'achat d'instruments de placement offerts au public de manière irrégulière [120]. La même disposition introduit également une présomption de lien de causalité entre la violation concernée et le dommage causé à l'investisseur, si ce dommage n'est pas intégralement réparé par l'annulation de la transaction. Cette présomption est cette fois irréfragable « eu égard à la gravité de la faute » [121].

(ii) Application aux placements privés

36.L'article 9, § 3, de l'arrêté royal du 25 avril 2014 « rend applicable » - sans autre précision - le Titre VII de la loi OPIP relatif à la « responsabilité » (supra, n^os 33 et 34) à certaines offres non publiques qui ont été identifiées ci-avant (supra, n° 26). Les dispositions de l'article 68ter précité instaurant un régime spécifique de nullité en cas d'offre irrégulière (supra, n° 35) ne sont pas visées et, comme on l'a déjà relevé (supra, n° 12), l'arrêté royal ne prévoit aucun régime de sanction.

En particulier, il n'est pas prévu que la violation des dispositions de l'arrêté royal relatives à la fiche d'information ou aux publicités entraînerait la nullité de plein droit de l'achat ou de la souscription subséquente des titres [122]. La question de savoir si cette sanction s'impose en vertu du droit commun est discutable mais son examen excède le cadre de la présente étude [123].

37.La portée de cette « extension » de la loi OPIP laisse perplexe. En particulier, comment appliquer des dispositions traitant de la responsabilité liée au « prospectus » et, accessoirement, aux communications à caractère promotionnel diffusées dans le cadre de telles offres à des opérations pour lesquelles aucun prospectus ne doit être établi [124]? Le rapport au Roi est muet sur la question.

Seul l'article 61, § 4, relatif aux communications à caractère promotionnel, autre document ou avis « se rapportant à l'opération », est selon nous susceptible de s'appliquer à des opérations privées, l'arrêté royal ayant par ailleurs déclaré applicable à de telles opérations (du moins à certaines d'entre elles) le Titre VI de la loi OPIP relatif à ces documents (supra, n° 30).

Encore s'observe-t-il que l'un des deux cas de responsabilité édictée par cette disposition est basé sur le prospectus. Elle prévoit en effet que l'émetteur et les intermédiaires qu'il a désignés sont tenus de la réparation du préjudice causé par toute communication à caractère promotionnel ou autre document se rapportant à une offre publiée à leur initiative « qui contient des informations trompeuses, inexactes ou contradictoires par rapport au prospectus » [125] (supra, n° 33, (v)). On ne voit pas comment cette disposition serait susceptible de s'appliquer à un placement sans prospectus.

Le seul cas où l'application du Titre « Responsabilité » de la loi OPIP à une offre non publique pourrait avoir une certaine portée est celui de la non-conformité des communications à caractère promotionnel et autres documents se rapportant à une telle offre aux dispositions de la loi OPIP, à savoir plus particulièrement (1°) la règle selon laquelle ces communications ne peuvent être ni trompeuses ni inexactes et (2°) la règle en vertu de laquelle les « informations importantes » fournies, de manière directe ou indirecte, par le promoteur de l'opération à certains investisseurs ou à certaines catégories d'investisseurs ainsi que celles communiquées aux analystes financiers doivent être communiquées « à tous les investisseurs auxquels l'offre s'adresse » (supra, n° 31).

Dans cette interprétation, l'émetteur, l'offreur ou les intermédiaires qu'ils ont désignés pourraient être tenus responsables du préjudice subi par le client de détail en raison du caractère trompeur ou inexact d'une communication promotionnelle (comme une publicité) ou d'un autre document relatif à une offre non publique visée à l'article 9, § 3, de l'arrêté (supra, n° 26), sans devoir démontrer l'existence d'une faute, et le préjudice subi par l'investisseur serait présumé résulter de ce caractère trompeur ou inexact si la « mauvaise information » communiquée est « susceptible de créer un sentiment positif dans le marché ou d'influencer positivement le prix d'acquisition des instruments de placement ». Encore faut-il interpréter le terme « marché » de manière large comme ne visant pas uniquement les marchés boursiers.

4.

Pouvoirs de la FSMA, sanctions administratives et astreintes

38.La loi OPIP dote la FSMA de très larges pouvoirs de contrôle, d'investigation et d'injonction afin de lui permettre d'assurer l'application de la loi (art. 67). La FSMA peut prendre cinq grands types de mesures:

• exiger que des informations et documents lui soient communiqués, notamment par l'émetteur, l'offreur, leurs commissaires ou leurs dirigeants (art. 67, § 1^er, a) et b));
• effectuer des inspections et expertises « sur place » afin de s'assurer du respect des dispositions de la loi OPIP et de ses arrêtés d'exécution, comme par exemple l'arrêté royal du 25 avril 2014 en ce qu'il rend applicables certaines dispositions de cette loi à des offres non publiques (art. 67, § 1^er, o));
• suspendre ou interdire une opération ou la diffusion d'une communication à caractère promotionnel qui interviendrait en violation des dispositions de la loi OPIP ou de ses arrêtés d'exécution (art. 67, § 1^er, d), e), f), g), h et i));
• ordonner à l'offreur, l'émetteur ou à leurs intermédiaires de diffuser une rectification ou procéder elle-même à la publication de cette rectification (art. 67, § 1^er, k) et l)); la FSMA peut également rendre public le fait que l'émetteur, l'offreur ou leurs intermédiaires ne respectent pas leurs obligations (art. 67, § 1^er, m) et n));
• enjoindre à l'offreur, l'émetteur ou leurs intermédiaires « de prendre certaines mesures » si la FSMA estime qu'une opération risque de se faire dans des conditions susceptibles d'induire le public en erreur (art. 67, § 1^er, c)).

La FSMA peut également assortir ses injonctions d'astreintes si les personnes à qui elles sont adressées ne s'y conforment pas (art. 67, § 4).

39.La violation de la loi OPIP fait l'objet de sanctions administratives et pénales, outre les sanctions de droit civil déjà évoquées (supra, n^os 33 à 35). D'une part, la FSMA peut, lorsqu'elle constate une infraction aux dispositions de la loi OPIP ou de ses arrêtés d'exécutions, « infliger à la personne responsable une amende administrative, qui ne peut être inférieure à 2.500 EUR ni supérieure, pour le même fait ou le même ensemble de faits, à 2.500.000 EUR » (art. 71).

D'autre part, plusieurs infractions à la loi OPIP sont sanctionnées pénalement, certaines de ces infractions étant subordonnées à un dol spécial, d'autres pas (art. 69). Sont ainsi sanctionnés d'un emprisonnement d'un mois à un an et/ou d'une amende de 75 à 15.000 EUR (i) ceux qui procèdent à une offre requérant un prospectus sans publier préalablement un tel prospectus ou sans le faire approuver par la FSMA (violation des art. 20 et 23 et 38 et 43), (ii) ceux qui ont violé le monopole d'intermédiation (art. 56; infra, n° 41-43), (iii) ceux qui ont violé le principe d'égalité d'information des investisseurs (violation de l'art. 59; supra, n° 29, 2°), (iv) ceux qui n'ont pas soumis à l'approbation de la FSMA une communication à caractère promotionnel qui devait l'être (violation de l'art. 60; supra, n° 29, 3°), (v) ceux qui n'ont pas communiqué les résultats de l'opération (violation de l'art. 63) et (vi) ceux qui font appel au public en vue de recevoir des dépôts d'argent ou d'autres fonds remboursables à vue, à terme ou moyennant un préavis ou qui reçoivent du public de tels dépôts ou fonds remboursables, sans y être autorisés à cet effet (violation de l'art. 68bis). Ces infractions - qui sont pourtant parfois purement « techniques » et ne présentent pas toutes le même degré de gravité ou de dangerosité - ne requièrent qu'un dol général.

Sont également sanctionnés des mêmes peines notamment (i) ceux qui publient « sciemment » un prospectus ou des communications à caractère promotionnel inexact ou incomplet pouvant induire le public en erreur et (ii) ceux qui méconnaissent « sciemment » l'interdiction du « teasing » édictée par l'article 64 (supra, n° 10, 4°). Un dol spécial est donc ici requis.

40.L'arrêté royal du 25 avril 2014 « rend applicable » ces dispositions organisant les pouvoirs de la FSMA et prévoyant des sanctions administratives et pénales « lorsque des instruments de placement sont commercialisés auprès de clients de détail » dans le cadre des offres non publiques ou des offres exemptées de l'application de la loi OPIP qui ont été identifiées ci-avant (supra, n° 26).

La FSMA dispose ainsi dans le cadre de telles offres des pouvoirs de contrôle et de sanctions dont elle dispose dans le domaine des offres publiques. Selon le rapport au Roi, la FSMA pourrait, par exemple, « suspendre l'offre non publique si elle a des motifs raisonnables de croire que les dispositions du présent arrêté n'ont pas été respectées » en faisant usage des pouvoirs de suspension qui lui sont accordés par l'article 67, § 1^er, d), de la loi OPIP (supra, n° 38, 3°) [126]. Ces pouvoirs résultant de la loi OPIP complètent ceux - déjà très étendus - dont la FSMA dispose en vertu d'autres textes, en particulier la loi SSF [127].

L'application des sanctions pénales à des opérations pour lesquelles ces sanctions n'ont pas été conçues soulève de délicates questions quant aux infractions visées et au respect du principe de légalité des incriminations et des peines qui implique que les infractions soient définies de manière suffisamment précise.

D.

Le monopole d'intermédiation

41.La loi OPIP réserve à certains intermédiaires réglementés - principalement les établissements de crédit et les entreprises d'investissement [128] - le droit d'intervenir contre rémunération pour le compte de l'émetteur ou de l'offreur dans le cadre d'un placement de titres. Ce « monopole d'intermédiation » « vise à offrir une protection adéquate aux investisseurs »: les intermédiaires autorisés « sont en effet soumis à des règles de conduite spécifiques dans le cadre des services financiers qu'ils fournissent » [129]. Seuls des professionnels autorisés peuvent donc assister l'émetteur dans le placement de titres soumises à ce monopole (infra, n° 42). La violation du monopole d'intermédiation est sanctionnée pénalement (supra, n° 39).

Le monopole est « relatif » « dans la mesure où la loi n'impose nullement le recours à des intermédiaires: l'offreur ou l'émetteur pourrait parfaitement procéder lui-même au placement de son offre publique, mais s'il souhaite recourir à un intermédiaire, il devra le choisir parmi un certain nombre de professionnels soumis à un contrôle et à des règles de conduite » [130]. La loi OPIP le confirme en énonçant que le monopole d'intermédiation ne porte pas préjudice à la possibilité pour l'émetteur ou l'offreur de placer lui-même les instruments qu'il émet [131].

42.La notion d'intermédiation est largement définie. Elle s'entend de « toute intervention, même temporaire ou accessoire, et en quelque qualité que ce soit, à l'égard d'investisseurs dans le placement d'instruments de placement pour le compte de l'offreur ou de l'émetteur, contre rémunération ou avantage de quelque nature que ce soit et octroyé directement ou indirectement par l'offreur ou l'émetteur » (loi OPIP, art. 13).

A la différence des notions d'offre publique (supra, n° 8) et de commercialisation (supra, n° 14), la notion de placement ne fait pas l'objet d'une définition légale [132]. Elle doit s'entendre de manière large [133] et vise la recherche de sou­scriptions ou d'acquéreurs d'instruments financiers pour le compte d'un émetteur ou d'un offreur [134]. Cette recherche suppose une sollicitation des investisseurs, par le biais de publicité ou de démarchages individuelles. Le placement se rapproche donc de la notion de commercialisation. Une intervention d'un tiers « même à titre d'activité temporaire ou accessoire, et en quelque qualité que ce soit, à l'égard des investisseurs » dans le placement, suffit [135]. Mais le monopole d'intermédiation ne vise que l'assistance dans le placement des titres à l'égard d'investisseurs (potentiels) et non d'autres types d'interventions dans l'opération, comme l'assistance dans la structuration de celle-ci ou la valorisation des titres. Cette intervention doit en outre avoir lieu « pour le compte de l'offreur ou de l'émetteur, contre rémunération ou avantage », sans que la loi n'impose que cette rémunération ou cet avantage soit à charge de l'offreur ou de l'émetteur.

43.A l'origine, seules les offres publiques étaient soumises au monopole d'intermédiation. Dans le souci de renforcer la protection des investisseurs, ce monopole a néanmoins été élargi par la loi du 17 juillet 2013 transposant la directive modifiant la directive prospectus (supra, n° 2) et s'étend désormais, au-delà des offres publiques soumises à la loi OPIP, puisqu'il vise également, dans son principe, les offres qui ne revêtent pas un caractère public: le monopole s'applique « à tout placement d'instruments de placement effectué sur le territoire belge » (art. 55, § 1^er).

Par exception, il ne concerne cependant pas (i) les offres qui s'adressent exclusivement à des investisseurs qualifiés (supra, n° 9, 1°), (ii) celles adressées à moins de 150 investisseurs (supra, n° 9, 2°), (iii) celles dont le montant total est inférieur à 100.000 EUR (supra, n° 9, 4°) et enfin (iv) les offres bénéficiant de l'exception « crowdfunding » (art. 55, § 2, 2° et 3°) (supra, n° 10, 3°) [136].

Eu égard à ces exceptions, la portée de l'extension du monopole d'intermédiation est plutôt limitée puisqu'elle ne vise en définitive que les offres (non publiques) d'instruments de placement (i) dont la valeur nominale est supérieure à 100.000 EUR ou (ii) qui requièrent une contrepartie par investisseur de plus de 100.000 EUR, sauf si, dans les deux cas, l'offre est destinée à des investisseurs qualifiés ou s'adresse à moins de 150 personnes [137]. L'objectif poursuivi par cette extension du monopole d'intermédiation est « de renforcer la protection des investisseurs en évitant que des personnes qui ne sont pas sous statut de contrôle puissent intervenir pour le compte de l'offreur ou de l'émetteur dans le placement de telles offres » [138].

Illustration des conséquences de cette extension du monopole d'intermédiation: un investissement immobilier alternatif (supra, n° 8, 2°) d'une valeur unitaire supérieure à 100.000 EUR ne pourra pas être placé par un agent immobilier agréé, puisque celui-ci n'est pas un intermédiaire autorisé au sens de la loi OPIP [139].

VI.

Synthèse et observations finales

44.La réglementation sur l'appel « public » à l'épargne ne vise traditionnellement que les opérations de placement de titres ayant un caractère public. La loi OPIP qui réglemente aujourd'hui la matière respectait à l'origine ce champ d'application classique du droit financier (supra, n° 1).

Dans le but de protéger les investisseurs non professionnels, l'arrêté royal du 25 avril 2014 impose désormais certaines obligations en matière d'information lors de la commercialisation de produits financiers - y compris tous les titres de sociétés et les autres instruments de placement - auprès d'investisseurs ayant la qualité de clients de détail même dans le cadre d'opérations privées (supra, n^os 11 à 25) et rend en outre applicables certaines dispositions de la Loi OPIP à de telles opérations (supra, n^os 26 à 40).

Un même objectif de protection des investisseurs est à l'origine de l'extension par la loi du 17 juillet 2013 du « monopole d'intermédiation » à certaines offres privées et du renforcement par la loi « Twin Peaks II » du 30 juillet 2013 des sanctions civiles en cas d'offres illicites de produits ou de services financiers (supra, n^os 41 à 43).

45.L'application de ces dispositions nouvelles à des opérations de placements privés de titres de sociétés peut se résumer comme il suit:

• le champ d'application des nouvelles obligations imposées par l'arrêté royal du 25 avril 2014 en ce qui concerne tant la fiche d'information que les publicités est potentiellement très large. L'objectif du Gouvernement a en effet été de réglementer toute commercialisation, avec ou sans intermédiaire, dans le cadre d'une offre publique ou d'un placement privé, de produits financiers intervenant dans le cadre d'une activité professionnelle à destination de clients de détails (supra, n^os 13 à 17). Un émetteur qui place lui-même ses propres titres auprès d'investisseurs dont certains ont la qualité de clients est donc en principe visé. Les placements auprès d'investisseurs qualifiés échappent en revanche aux obligations nouvelles (supra, n° 16);
• ce champ d'application connaît cependant une importante exception: les obligations nouvelles ne sont pas applicables si l'achat ou la souscription de l'instrument de placement requiert, dans le chef du client de détail, une contrepartie d'au moins 100.000 EUR (ou 250.000 EUR s'agissant de parts d'OPC « ouverts »), cette contrepartie devant s'apprécier, selon nous globalement, indépendamment du prix unitaire de chaque instrument de placement (supra, n° 13);
• par dérogation au champ d'application général de l'arrêté, le premier volet du texte - relatif à l'obligation d'établir une fiche d'information (supra, n^os 18 à 21) - ne s'impose pas, en particulier, lors de la commercialisation d'instruments de placement dans le cadre (i) d'une offre publique avec prospectus, (ii) d'une offre privée destinée à moins de 150 personnes ou (iii) d'une offre bénéficiant d'une dispense de prospectus, comme par exemple une offre bénéficiant de la dispense « crowdfunding » (supra, n^os 19 et 20);
• les nouvelles règles en matière de publicité (deuxième volet de l'arrêté) (supra, n^os 22 à 25) s'appliquent quant à elles sans exception à tout placement de titres auprès d'investisseurs ayant la qualité de clients de détail, sauf si le montant minimum de l'investissement est supérieur à 100.000 EUR (250.000 EUR pour les parts d'OPC « ouverts »). Toute publicité devra donc comporter, notamment, un « label » de risque ainsi qu'une indication succincte des principaux risques (« facteurs de risques »);
• les dispositions de la loi OPIP relatives (i) aux communications à caractère promotionnel (supra, n^os 28 à 30), (ii) à la responsabilité (supra, n° 32), (iii) aux pouvoirs de la FSMA (supra, n^os 33 et 34) et (iv) aux pouvoirs de la FSMA et aux sanctions pénales et administratives (supra, n^os 38 et 39) sont rendues applicables, notamment, aux offres « privées » destinées à moins de 150 personnes ayant la qualité de clients de détail, sauf, selon nous, si la contrepartie requise est supérieure à 100.000 EUR (250.000 EUR pour les parts d'OPC « ouverts ») (supra, n° 27). La portée exacte de cette extension de la loi OPIP est susceptible de discussion mais il semble qu'elle soit moins « spectaculaire » que l'on pourrait s'y attendre, notamment en ce qui concerne la responsabilité des émetteurs (supra, n° 37). Elle implique néanmoins que la FSMA dispose désormais du pouvoir de contrôler des offres privées destinées à des clients de détail (supra, n° 40);
• l'extension du monopole d'intermédiation aux offres « privées » a également une portée plutôt limitée puisqu'elle ne vise en définitive que les offres (non publiques) d'instruments de placement (i) dont la valeur nominale est supérieure à 100.000 EUR ou (ii) qui requièrent une contrepartie par investisseur de plus de 100.000 EUR, sauf si, dans les deux cas, l'offre est destinée à des investisseurs qualifiés ou s'adresse à moins de 150 personnes (supra, n° 43);
• sur le plan des sanctions (civiles), le juge est désormais tenu d'annuler la souscription ou l'achat d'instruments de placements offerts au public en contravention avec la loi OPIP, c'est-à-dire (i) sans prospectus alors qu'un tel prospectus était requis, (ii) en violation du monopole d'intermédiation ou (iii) si des communications ou d'autres documents relatifs à de telles offres sont diffusés dans le public sans avoir été approuvés par la FSMA (supra, n° 35). En revanche, l'arrêté royal du 25 avril 2014 ne fait l'objet d'aucune sanction spécifique (supra, n^os 12 et 36). En particulier, il n'est pas prévu que la violation des dispositions relatives à la fiche d'information ou aux publicités entrainerait la nullité de plein droit de l'achat ou de la souscription subséquente des titres.

46.Au-delà de ces considérations d'ordre plutôt technique, les dernières évolutions législatives et réglementaires confirment certaines caractéristiques de notre droit financier et font apparaître de nouvelles « tendances »:

• la difficulté pour les régulateurs et les autorités de contrôle de mettre en place et d'appliquer une réglementation tenant compte de l'évolution incessante des marchés et des produits financiers - le développement récent d'instruments permettant au public de réaliser des placements « alternatifs » dans des oeuvres d'arts ou des immeubles en est une illustration (supra, n° 8, 2°) - tout en trouvant un équilibre entre des objectifs a priori contradictoires: protection des investisseurs (professionnels et de détail) et, au-delà, des marchés financiers, d'une part; souhait de ces mêmes investisseurs de diversifier leurs placements dans une période de taux d'intérêts faibles et nécessité de permettre aux entreprises de se financer autrement que par l'endettement bancaire traditionnel sans contraintes administratives excessives, d'autre part;
• le rôle central que continuent à jouer dans le placement des instruments financiers les concepts de « transparence » et d' « information ». L'arrêté royal du 25 avril 2014 demeure basé sur la « disclosure rule » selon laquelle il appartient aux investisseurs - et non aux autorités de contrôle - d'apprécier la qualité des produits financiers qui leur sont proposés sur la base d'une information fidèle et pertinente. Par dérogation à cette « philosophie » sur laquelle a été bâti notre droit financier, l'article 30bis de la loi SSF, introduit par la loi « Twin Peaks II » du 30 juillet 2013, autorise la FSMA à « arrêter des règlements qui, tenant compte des intérêts des utilisateurs de produits ou services financiers (…) interdisent ou subordonnent à des conditions restrictives la commercialisation ou certaines formes de commercialisation, auprès des clients de détail, de produits financiers ou de certaines catégories de produits financiers ». Cette disposition est justifiée par le souci de protection des investisseurs, spécialement des clients de détail, et non des marchés financiers;
• on constate une tendance à remplacer - ou compléter - une information exhaustive et technique contenue dans le traditionnel prospectus d'émission par une information standardisée (facilitant la comparaison entre les produits financiers), concise, ciblée sur les caractéristiques essentielles du produit et rédigée dans des termes censés être compris par l'investisseur « moyen »;
• enfin, la protection des investisseurs est de plus en plus à « géométrie variable » selon que l'investisseur est un investisseur qualifié ou un client de détail (ce qui n'est pas neuf), un consommateur ou une personne (morale ou physique) investissant à des fins entrant dans le cadre de son activité professionnelle. Tout ceci rend la matière plus complexe encore qu'elle ne l'était auparavant mais cette complexité est, depuis longtemps, inhérente au droit financier.