1.L'arrêt annoté de la cour d'appel de Bruxelles fait suite au jugement rendu par le tribunal de commerce de Bruxelles (10^ème ch. B) le 30 septembre 2004 [1] et confirme sur de nombreux points ce dernier.

Cet arrêt est intéressant à plus d'un titre. La cour examine en effet diverses facettes de la responsabilité du gestionnaire de fortune [2] sur base de la réglementation antérieure à la transposition, en droit belge de la directive européenne “MiFID” [3]: respect des pondérations prévues par le contrat, absence de contestation des rapports trimestriels, devoirs de prudence et de diligence et, surtout, le conflit d'intérêt potentiel dans le chef du gestionnaire.

En l'espèce, 2 clients avaient conclu, en janvier 2000, un contrat de gestion discrétionnaire avec la banque Artesia, celle-ci en déléguant la gestion à sa filiale de gestion de fortune Cordius. L'horizon de placement convenu était de 5 ans.

Une grave crise des marchés financiers éclata dès mars 2000. A la même époque la valeur du portefeuille en gestion connut une baisse sensible. Les clients mirent en cause la responsabilité de la banque et du gestionnaire de fortune, invoquant divers manquements au contrat de gestion, et les assignèrent en mars 2002.

2.Le premier grief était de ne pas avoir respecté la pondération d'actions prévue par le contrat de gestion. Celui-ci prévoyait en effet que le portefeuille en gestion serait investi à 70% en actions, alors que d'avril 2000 à juillet 2001, les rapports de gestion faisaient apparaître une pondération d'actions allant de 73,95 à 76,72%.

Confirmant sur ce point le jugement entrepris, la cour relève que le même contrat de gestion précisait explicitement “la part des actions en portefeuille pourra être augmentée ou réduite en fonction des conditions du marché”, et en conclut que le gestionnaire était dès lors en droit de s'en écarter, comme en l'espèce, dans une mesure raisonnable.

On peut aussi observer qu'il est, en pratique, impossible pour un gestionnaire de fortune de respecter strictement une pondération précise d'instruments financiers dans un portefeuille, car la valeur de ceux-ci variant quotidiennement, la pondération de ces instruments au sein du portefeuille varie aussi quotidiennement [4]. Le gestionnaire ne peut raisonnablement être tenu de respecter une pondération d'instruments financiers d'un type déterminé que lorsque cette pondération est fixée (sans que soit explicitement prévue la faculté pour le gestionnaire de s'en écarter) en tant que minimum ou maximum. Tel n'était pas le cas en l'espèce.

3.Pour leur défense, la banque et le gestionnaire faisaient notamment valoir que les clients n'avaient pas protesté à la réception des rapports trimestriels, où apparaissait clairement le dépassement de la pondération de 70% d'actions, et que le règlement général des opérations de la banque leur imposait de réagir dans un délai déterminé, quod non en l'espèce.

La cour a estimé, comme le juge de première instance, que cette absence de réaction ne “prive pas nécessairement” les clients de critiquer ultérieurement la gestion, mais vaut “à tout le moins” “présomption complémentaire de ce que la structure de leur portefeuille était jusque là conforme à leur attente”.

La jurisprudence et la doctrine ont varié quant à la portée à donner au silence du client, ne réagissant pas (à brève échéance) à la réception des rapports trimestriels de gestion [5].

D'aucuns considèrent que la théorie de l'approuvé implicite est transposable à la gestion de fortune: le client recevant des rapports trimestriels est tenu d'y réagir dans un délai raisonnable s'il n'en approuve pas le contenu [6]. D'autres estiment toutefois le contraire: ayant mandaté et rémunérant un gestionnaire (professionnel) de fortune, le client n'est pas tenu d'ensuite le surveiller [7].

La décision annotée semble être parvenue à intégrer ces 2 conceptions, a priori antagonistes, en interprétant le silence des clients comme une présomption de leur assentiment à la composition de leur portefeuille tel qu'elle apparaît dans le rapport trimestriel qu'ils ont reçu.

A l'image de cette décision, la jurisprudence actuelle interprète la portée à donner au silence des clients au cas par cas, en fonction des circonstances propres à la cause, telles que par exemple le niveau d'études ou de connaissances financières du client (est-il un “spéculateur averti”?) ou l'objet de la contestation (le grief était-il raisonnablement visible dans le rapport de gestion?).

La cour requiert ensuite que la déchéance du droit d'agir soit explicitement prévue dans la loi, le règlement ou le contrat qui instaure le délai [8].

4.Les clients reprochent par ailleurs au gestionnaire d'avoir manqué à ses devoirs de prudence et de diligence.

La cour rappelle à ce sujet quelques principes de base de l'appréciation de la responsabilité éventuelle du gestionnaire de fortune:

• “l'appréciation d'une faute dans le chef de la banque ne peut être opérée a posteriori”; l'appréciation par le juge doit être marginale [9], c'est-à-dire en respectant la marge d'appréciation du professionnel normalement diligent et prudent;
• le seul constat des mauvais résultats de la gestion n'emporte pas la preuve d'une faute dans le chef du gestionnaire [10]. A ce sujet, la cour relève plus loin que les clients avaient convenu d'un horizon de placement de 5 ans, et que “rien ne permet d'affirmer que le résultat escompté n'aurait pas été atteint en 5 ans”;
• la responsabilité du gestionnaire doit être appréciée en fonction du résultat global et non opération par opération [11]^, [12]. La cour fait toutefois exception à ce principe en présence d'un conflit d'intérêt potentiel: cf. infra;
• le portefeuille géré doit faire l'objet d'une diversification suffisante [13]^, [14]. En l'espèce, la cour estime que le portefeuille était diversifié à suffisance et ce tant en ce qui concerne les secteurs de l'économie que les régions géographiques dans lesquels le portefeuille était investi. Elle relève aussi qu'aucune action n'est excessivement présente dans le portefeuille (aucune action ne dépasse 2,5%).

Elle aborde la question de l'importance des investissements en valeurs dites “TMT” (“telecoms, medias, technologiques”). Comme le relève la cour, les actions investies dans ces secteurs avaient engendré d'excellents résultats jusqu'en 2000, étaient recommandées par de nombreux analystes financiers, même après que leur cours ait commencé à baisser, et “la quasi-totalité des opérateurs financiers les intégraient dans leurs investissements”. Eu égard à ces circonstances, la cour estime que le gestionnaire de fortune n'a pas commis de faute en investissant une partie importante du portefeuille, dans le respect des pondérations convenues (cf. supra).

Il est à noter que la cour semble considérer que si les analystes financiers avaient déconseillé les investissements en actions “TMT”, le gestionnaire aurait ipso facto commis une faute en y investissant pour compte de ses clients. On observera que le gestionnaire pourrait disposer d'une raison valable pour procéder à un investissement, même contre l'avis de l'un ou l'autre analyste financier. Il nous semble donc que le fait pour un gestionnaire, d'aller à l'encontre des avis négatifs et convergents d'analystes financiers ne devrait emporter qu'un indice de faute dans le chef du gestionnaire de fortune.

La cour aborde ensuite la question de savoir si, en cas de baisse marquée des cours de certaines actions, le gestionnaire de fortune doit ou non les vendre, en vue de limiter les pertes de ses clients. En l'espèce, les clients le soutenaient. Or, les mêmes avaient d'abord adopté la position contraire, en reprochant à leur gestionnaire d'avoir vendu des instruments financiers dont les cours avaient baissé, alors que, selon eux “ces valeurs (…) n'auraient pu que remonter dans une optique à moyen et long terme”.

Outre cette contradiction des clients dans leurs griefs, la cour d'appel observe que le cours de ces dernières actions, vendues par le gestionnaire, a continué à baisser après leur vente [15], et souligne l'“inévitable part d'aléa dans la prise d'une telle décision” pour écarter une faute du gestionnaire.

5.La cour aborde enfin le point le plus marquant de cette affaire: l'achat d'actions Lernout & Hauspie et le conflit d'intérêts du banquier/gestionnaire.

Le gestionnaire avait acquis pour compte de ses clients des actions Lernout & Hauspie les

• 10 mars 2000: 410 actions au cours de 117,6 USD;
• 17 juillet 2000: 780 actions au cours de 34,98 USD;
• 22 septembre 2000: 800 actions au cours de 14,5 USD.

Or, début juillet 2000, le Wall Street Journal publiait des révélations faisant état d'anomalies comptables au sein de cette société, dont le cours s'est alors écroulé.

Les clients reprochaient ces 3 achats à Cordius, eu égard au fait que sa maison mère, la banque Artesia, était par ailleurs bailleur de fonds de la société Lernout & Hauspie. Ils reprochaient à la banque d'avoir “recherché son intérêt personnel au détriment du leur” en mars et septembre 2000 et affirmaient que la banque avait tenté de maintenir le cours de cette action avec les fonds de ses clients.

6.La cour estime que la preuve d'une 'collusion' entre la banque Artesia et son gestionnaire Cordius n'est pas rapportée.

Elle apprécie néanmoins chacune des 3 opérations d'achat effectuées, et vérifie qu'elles auraient alors été effectuées par “un analyste financier diligent et prudent”.

La cour écarte toute faute concernant l'achat de titres Lernout & Hauspie en mars 2000 au motif que cette action “révélait alors un important accroissement” [16].

La cour admet aussi l'achat de titres Lernout & Hauspie le 17 juillet 2000 au motif que cet achat pouvait s'expliquer “par la volonté de compenser la perte subie”.

La cour n'admet pas cette justification concernant l'achat effectué le 22 septembre 2000 - à un cours nettement inférieur - compte tenu des informations “particulièrement alarmantes” qui avaient été publiées par le Wall Street Journal, au début juillet 2000.

La cour estime qu'“un analyste financier prudent et diligent, placé dans les mêmes circonstances n'aurait à l'évidence pas acheté de tels titres à cette date” et conclut à l'existence d'une faute dans le chef du gestionnaire”, en qualifiant ce troisième (et dernier) achat de fautif compte tenu des informations alors disponibles, “particulièrement alarmantes” quant à cette société. Pour cette raison également, la cour estime que la gestionnaire s'est fautivement abstenu de vendre les titres Lernout & Hauspie acquis antiérieurement.

Ce point prête à réflexion.

La réglementation alors en vigueur prévoyait d'une part l'obligation pour les sociétés de gestion de fortune de prendre les mesures nécessaires afin d'éviter tout conflit d'intérêts direct ou indirect entre leurs clients et elles-mêmes [17] et, d'autre part, l'obligation, pour le gestionnaire, d'agir dans l'intérêt exclusif du client [18]. Cette dernière interdiction ne “semble pas devoir être prise à la lettre”; elle n'interdit ainsi pas au gestionnaire d'effectuer des opérations dans lesquelles il a un intérêt personnel dès lors que cette opération relèverait de l'intérêt du client ou serait expressément et en connaissance de cause, acceptée par lui [19]. Par contre, cette interdiction suffit de toute évidence à exclure qu'une banque soutienne artificiellement le cours des actions des sociétés auxquelles elle prête des fonds, au détriment de ses clients.

Encore faut-il que la preuve de ce soutien artificiel soit rapportée, preuve malaisée à établir par le client, et qui n'était pas rapportée en l'espèce.

L'arrêt rendu ne fait pas état de débats qui auraient pu avoir lieu quant aux mesures d'organisation internes ('Chinese walls') qui auraient été prises au sein de la banque Artesia et/ou de sa filiale de gestion de fortune afin de prévenir de tels conflits d'intérêts. Il n'est pas non plus fait état du témoignage du gestionnaire “physique” en charge de ce dossier auprès de la société de gestion de fortune Cordius.

La cour semble compenser, d'une certaine manière, la difficulté, pour un client, de démontrer qu'il a été lésé par un conflit d'intérêts, en dérogeant explicitement au principe selon lequel la gestion doit être appréciée dans son ensemble et non opération par opération [20], et en appréciant, au cas par cas, si chacun des investissements en actions Lernout & Hauspie aurait été effectué par un “analyste financier prudent et diligent placé dans les mêmes circonstances” [21]^, [22].

En présence d'un conflit d'intérêt potentiel, la prudence recommandera aux gestionnaires de fortune soit de prévenir rigoureusement l'apparition des conflits, soit de disposer de solides arguments financiers afin de justifier les choix effectués au nom et pour compte de leurs clients et, en toute hypothèse, de s'en ménager des preuves aussi incontestables que possible.