Over het beheer van een verpande effectenportefeuille (i.h.b. met deelnemingsrechten in door de pandhouder gedistribueerde ICB's)

INHOUD

A. Inleiding

B. Pand en buitenbezitstelling van op rekening geboekte effecten

C. Discretionair beheer van een verpande effectenportefeuille

D. Op welke belangen mag/moet het beheer gericht zijn?

E. Een (onverwacht) toemaatje: privaatrechtelijke facetten van ICB-uittreding

F. Besluit

A.

Inleiding

1.Naar aanleiding van een analyse van de problematiek aan de orde in een arrest van het Brusselse hof van beroep van 28 mei 2009 [2] ben ik gestoten op een vraag die in de Belgische rechtsliteratuur tot nu toe relatief weinig aandacht heeft gekregen: welke principes beheersen het discretionaire beheer van een effectenportefeuille die in pand werd gegeven, en in welke mate volstaan deze algemene regels om meer specifiek te bepalen of een belegger/pandgever ondanks het verzet van de pandhoudende bank kan uittreden uit door deze financiële instelling gedistribueerde instellingen voor collectieve belegging ('ICB's').

2.De feiten die aanleiding hebben gegeven tot het in het vermelde arrest beslechte geschil zijn relatief eenvoudig. Einde 1999 had de eiser van zijn bank een aanzienlijk krediet gekregen ter financiering van beleggingen, onder meer in deelnemingsrechten in door deze bank gedistribueerde ICB's. Als zekerheid werd de effectenportefeuille van de cliënt aan de kredietverlenende bank in pand gegeven. Toen de koersen systematisch begonnen te dalen, liet de eiser begin december 2000 aan de agent van zijn bank weten dat hij ongerust was. Deze reageerde door hem aan te raden niet overhaast te reageren en voorlopig af te wachten. Eind december 2000 liet de cliënt weten dat hij toch niet langer wilde wachten. Op 9 januari 2001 vroeg de eiser de agent van de bank alle nodige maatregelen te nemen om de deelnemingsrechten in ICB's te verkopen. De bank voerde deze transactie echter niet uit: de kredietdossierbeheerder verzette zich omdat de marktwaarde van de aan de bank in pand gegeven effectenportefeuille op dat ogenblik lager was dan het nog uitstaande kredietbedrag. Na een op deze weigering volgend gesprek met de bank herriep de cliënt zijn verkoopopdracht op 11 januari 2001. Op 22 februari 2001, nadat de koersen nog verder waren gedaald, vroeg de cliënt opnieuw om de effecten in zijn portefeuille te verkopen, en nu voerde de bank dit verzoek wel uit.

3.De cliënt probeerde het verlies dat hij had geleden op de bank en de bankagent te verhalen. Hiertoe baseerde hij een aansprakelijkheidsvordering (1) op het beweerde slechte advies dat hem einde 2000 zou zijn gegeven om te wachten met verkopen, (2) op een beweerde inbreuk van de bank op de specifieke reglementaire plicht van elke verlener van beleggingsdiensten om mogelijke belangenconflicten te vermijden [3], doordat de bank zich vrijwillig zou hebben blootgesteld aan belangenconflicten door hem te adviseren te beleggen in huiseigen ICB's en hem hiervoor krediet te verlenen, en (3) op de beweerde foutieve weigering van de bank om zijn eerste verzoek tot uittreding uit de ICB's in te willigen.

De eerste aansprakelijkheidsbasis werd door het hof verworpen omdat de eiser geen bewijs aanvoerde waaruit zou blijken dat normaal redelijke adviseurs en analisten in december 2000 niet zouden hebben geadviseerd te wachten [4]. De tweede aansprakelijkheidsbasis werd niet aanvaard omdat het hof ervan uitging dat een bank die haar cliënten huiseigen ICB's aanbeveelt sowieso niet wordt geconfronteerd met een belangenconflict. Ik heb elders uitgebreid geargumenteerd waarom deze redenering moeilijk te aanvaarden is [5]. Deze bijdrage staat stil bij de derde aansprakelijkheidsbasis.

4.De belegger voerde aan dat de weigering van de bank de door hem op 9 januari 2001 gevraagde uittreding uit de ICB's te realiseren een fout was, zodat de bank aansprakelijk was voor de schade ten gevolge van de koersdaling tussen 9 januari 2001 en 23 februari 2001, de datum van uiteindelijke uittreding. Het hof verwierp deze eis zonder eigenlijk in te gaan op de onderliggende juridische problematiek. Het arrest stelt vast dat de belegger op 11 januari 2001 zijn verzoek heeft ingetrokken na hierover te hebben gesproken met de beheerder van zijn kredietdossier. Volgens het hof heeft de belegger dus zelf gekozen betere tijden af te wachten in plaats van onmiddellijk zijn verlies te nemen, en kan hij dit niet aan de bank verwijten. Of dit een correcte weergave van de volledige feiten is, kan niet worden beoordeeld omdat het arrest hiervoor jammer genoeg te weinig gegevens bevat. Allicht is het mogelijk dat de belegger na overleg met de bank overtuigd was dat het opportuun was te wachten met verkopen, ook al besefte hij dat de bank hem niet kon verhinderen uit te treden indien hij dit wilde. Het kan echter niet worden uitgesloten dat de cliënt in deze zaak niet helemaal 'vrijwillig' tot andere inzichten is gekomen, maar in feite door de bank werd gedwongen af te zien van de uittreding toen deze weigerde eraan mee te werken. In dat geval stelt zich wel degelijk de vraag in hoeverre de bank als pandhouder de cliënt/pandgever kan verhinderen uit de ICB's te treden.

Deze hoofdvraag kan worden opgesplitst in een aantal subvragen: wanneer is er sprake van een geldig pand van financiële instrumenten [6], welke partij is bevoegd om de in pand gegeven effectenportefeuille discretionair te beheren [7], op de behartiging van wiens belangen mag/moet dit beheer gericht zijn en aan welke beperkingen is deze discretionaire beheers­macht eventueel onderworpen [8], en kan [9] de pandhouder/distributeur van deelnemingsrechten in ICB's - gezien de privaatrechtelijke kwalificering van deze rechtshandelingen - de totstandkoming of voltrekking van de uittreding uit ICB's door zijn cliënt/pandgever verhinderen [10].

B.

Pand en buitenbezitstelling van op rekening geboekte effecten

5.Volgens het gemeen recht is voor de vestiging van een pand vereist dat de pandgever buiten bezit wordt gesteld [11]. Deze buitenbezitstelling vervult enerzijds een identificatiefunctie, met name het mogelijk maken dat derde-schuldeisers kunnen vaststellen welke goederen van hun schuldenaar reeds verpand werden en dus niet meer tot hun algemeen onderpand op basis van de artikelen 7 en 8 van de Hypotheekwet vallen [12]. Anderzijds heeft de buitenbezitstelling echter ook een zekerheidsfunctie, die ervoor moet zorgen dat de in pand gegeven voorwerpen aan de eenzijdige controle van de pandgever worden onttrokken zodat de pandhouder wordt beschermd tegen wegneming of waardevermindering door toedoen van de pandverschaffer [13].

6.De voor de vestiging van een pandrecht op gescripturaliseerde en gedematerialiseerde effecten [14] vereiste buitenbezitstelling wordt gerealiseerd door boeking van deze instrumenten op een 'speciale' of 'bijzondere' rekening op naam van een 'overeengekomen persoon' [15]. De betreffende wetteksten, ingevoerd in 1995 [16], specificeren niet expliciet wat moet worden begrepen onder een 'speciale' of 'bijzondere' rekening. Door sommigen wordt aangenomen - overigens zonder hiervoor specifieke argumenten aan te geven - dat het alleen om een 'afzonderlijke' en specifiek als zodanig geïdentificeerde rekening zou moeten gaan om de buitenbezitstelling te realiseren [17]. Hierdoor zou het mogelijk worden een pand te vestigen door financiële instrumenten te boeken op een rekening op naam van de pandgever zonder effectieve buitenbezitstelling in de eigenlijke zin van het woord, door een zogenaamde hold in custody pledge [18]. Eens die inhoud aangenomen, lijkt het alsof de wetgever deze interpretatie van de wetteksten van 1995 heeft bevestigd door in artikel 4, § 1, 3^de lid Wet Financiële Zekerheden 2004 [19] te stellen dat

“De inbezitstelling van op rekening geboekte financiële instrumenten kan inzonderheid geschieden door de creditering van die instrumenten op een speciale rekening geopend op naam van de zekerheidsverschaffer of van de begunstigde van de zekerheid of van een derde pandhouder.”

Er wordt dan geconcludeerd dat deze nieuwere wettekst

“betekent dat nu wordt bevestigd dat sinds de wet van 7 april 1995 voor de verpanding van gedematerialiseerde of fungibele financiële instrumenten de vereiste van effectieve buitenbezitstelling is vervangen door de vereisten van identificatie en afzondering van de verpande instrumenten op een speciale rekening” [20].

7.Net zoals Matthias Storme kan ik het niet eens zijn met dergelijke lezing [21]. Onder het regime van de Richtlijn Financiële Zekerheden, waarvan de Wet Financiële Zekerheden 2004 de omzetting in ons recht vormt, worden financiële instrumenten immers alleen als zekerheid 'verschaft' - i.e. wordt het zekerheidsrecht effectief gevestigd zodat de richtlijn erop van toepassing is - indien

“zij in het bezit of onder de controle komen van de zekerheidsnemer of een persoon die namens de zekerheidsnemer optreedt” [22],

en dus niet volledig onder de controle van de zekerheidsverschaffer blijven [23]. Deze vereiste afstand van controle door de pandgever sluit volledig aan bij de gemeenrechtelijke vereiste van buitenbezitstelling [24]. Wanneer men dit functioneel begrijpt, dan kan men niet anders dan akkoord gaan met de ECB die opmerkte dat een onder de richtlijn vallend pand van financiële instrumenten geregistreerd op een rekening op naam van de pandverschaffer alleen maar kan worden gecreëerd wanneer deze pandverschaffer hierdoor de mogelijkheid tot vrije beschikking over deze instrumenten verliest [25]. Uit het feit dat de Belgische wetgever het na dit advies van de ECB niet nodig achtte de ontwerptekst van artikel 4, § 1, 2^de en 3^de lid Wet Financiële Zekerheden 2004 aan te passen om deze beperking te expliciteren, moet worden afgeleid dat deze wetgever ervan uitging dat deze beperking reeds in ons recht van toepassing was op basis van de vermelde wetsbepalingen uit 1995 [26]. Ook het principe dat nationale wetgeving in zoverre mogelijk richtlijnconform moet worden geïnterpreteerd [27], leidt tot deze conclusie. De vereiste van onbeschikbaarheid van de effectenrekening als voorwaarde voor de totstandkoming van een pand moet in ons recht dus reeds gelden op basis van artikel 7, § 1 KB nr. 62 en artikel 470 W.Venn., met name doordat het 'speciale' of 'bijzondere' aan de effectenrekening niet alleen betekent dat deze rekening afzonderlijk is geïdentificeerd als een pandrekening, maar ook dat deze rekening als noodzakelijk kenmerk een controlebevoegdheid van de pandverkrijger inhoudt [28].

Het 'speciale' of 'bijzondere' aan de effectenrekening bestaat dus uit kenmerken ervan - i.e. clausules in de overeenkomst tussen de rekeninghouder en de financiële instelling waarbij de rekening wordt geopend - die de dubbele functie van de traditionele buitenbezitstelling realiseren. Wanneer de tussen de pandgever en pandhouder 'overeengekomen persoon' op wiens rekening de verpande effecten worden ingeschreven de pandgever/schuldenaar zelf is, dan kan de zekerheidsfunctie van de buitenbezitstelling alleen worden gerealiseerd als de effectenrekening geblokkeerd is of als minstens de toegang van de pandgever/schuldenaar tot deze rekening beperkt is, doordat tussen de partijen contractueel werd afgesproken dat de toestemming van de pandhouder vereist is voor elke verrichting [29]. In tegenstelling tot wat sommige auteurs beweren [30], werd de vereiste van effectieve buitenbezitstelling dus niet vervangen door een mechanisme dat alleen maar 'identificatie en afzondering' inhoudt, maar wel door een mechanisme dat naast identificatie en afzondering tevens een 'controlebeperking' en in die zin effectieve buitenbezitstelling veronderstelt. Eigenlijk is dit dus geen 'vervanging' van de buitenbezitstelling.

8.Het arrest van het Brusselse hof van 28 mei 2009 expliciteert niet of in de overeenkomst tussen de eiser/belegger en de pandhoudende bank dergelijke toestemmings­vereiste of blokkering was opgenomen. Uit het feit dat het bestaan of de geldigheid van het pand in deze zaak niet lijkt te zijn betwist, mogen we echter afleiden dat de kredietdossierbeheerder van de bank zich op dergelijke contractuele clausule heeft kunnen baseren toen hij zich op 9 januari 2001 tegen het verzoek van de cliënt tot uittreding uit de ICB's verzette, waardoor meteen blijkt dat de rekening effectief in pand werd gegeven.

C.

Discretionair beheer van een verpande effectenportefeuille

9.Om op een rationele wijze de waarde van een effectenportefeuille te behouden of beter nog, om de waarde ervan te optimaliseren, dient deze te worden beheerd. Dergelijk beheer van de portefeuille in zijn geheel bestaat juridisch uit rechtshandelingen die kunnen worden gekwalificeerd als daden van beschikking met betrekking tot specifieke financiële instrumenten opgenomen in de portefeuille [31].

10.Een pandhouder is zonder bijzondere machtiging niet bevoegd om dergelijke daden te stellen. Tot op het ogenblik van realisatie van het pand treedt hij enkel op als bewaarnemer van het verpande goed [32], en een bewaarnemer kan niet beschikken over het bewaarde goed [33].

11.De pandgever van zijn kant blijft juridisch eigenaar van de in pand gegeven goederen en heeft op basis van die hoedanigheid in principe wel de bevoegdheid daden van beheer en beschikking te stellen met betrekking tot het verpande goed [34]. Hij kan de verpande goederen dan ook vervreemden. Dit is overigens de ratio van het zakelijk karakter van het zekerheidsrecht van de pandhouder: zijn belangen worden beschermd doordat hij niet alleen tegen de pandgever maar ook tegen derden - waaronder dus ook de eventuele verkrijgers van de rechten op het verpande goed doordat de pandgever deze heeft overgedragen - zijn zekerheidsrecht zal kunnen inroepen [35].

Bij individueel geïdentificeerde goederen verhindert een buitenbezitstelling niet dat de pandgever de eigendomsrechten op het verpande goed overdraagt. Bij een verkoop zal de eigendom immers overgaan op het ogenblik van het totstandkomen van deze overeenkomst, en dit ongeacht waar het verkochte goed zich op dat ogenblik bevindt, en ook al is de levering pas op een later tijdstip voorzien [36]. Het feit dat het goed zich door de buitenbezitstelling materieel in handen van de pandhouder bevindt, ontneemt de pandgever dus niet de mogelijkheid erover te beschikken.

Bij niet individueel geïdentificeerde goederen ligt dit enigszins anders. Doordat het verkochte goed hier ten tijde van het sluiten van de overeenkomst nog niet is geïndividualiseerd, is de eigendomsoverdracht op dat ogenblik nog niet mogelijk [37]. Deze zal pas intreden op een later tijdstip, met name wanneer het verkochte goed individueel wordt geïdentificeerd [38].

12.Op rekening gehouden effecten vormen een onverdeelde mede-eigendom, waarbinnen de specifieke effecten die toebehoren aan een welbepaalde rekeninghouder niet zijn geïdentificeerd [39]. De eigenaar van verpande financiële instrumenten op rekening mag juridisch dus wel de bevoegdheid hebben over deze instrumenten te beschikken [40], in de praktijk zal een eigendomsoverdracht pas plaatsvinden op het ogenblik waarop zijn effecten worden geïdentificeerd, en dat is op het ogenblik van de boeking ervan op de rekening van de overnemer [41]. Als gevolg kan de eigenaar/pandgever van op rekening gehouden financiële instrumenten deze enkel effectief overdragen met medewerking van de financiële instelling waarbij de effectenrekening wordt gehouden.

De pandhoudende bank zal in de praktijk meestal weigeren mee te werken aan voorgenomen daden van beschikking van de belegger/pandgever, tenzij op het ogenblik van de oorspronkelijke pandvestiging bijzondere afspraken zijn gemaakt die pandvervanging mogelijk maken [42]. Bij gebrek aan dergelijke clausule in het contract van inpandgeving zou de instemming van de pandhouder met een daad van beschikking van de pandgever met betrekking tot het verpande goed waarbij het goed effectief uit handen wordt gegeven immers als gevolg hebben dat zijn pandrechten uitdoven [43].

13.Zonder bijkomende afspraken tussen de pandhouder en pandgever blijkt geen van hen dus de in pand gegeven effectenportefeuille te kunnen beheren. Omdat zowel de belangen van de eigenaar/pandgever als deze van de pandhouder vereisen dat de verpande portefeuille wordt beheerd, zullen de partijen normaliter in hun onderlinge pandovereenkomst stipuleren wie voor het beheer van de effectenrekening bevoegd is. Dit zal in de praktijk meestal een clausule zijn die het beheer in handen van de rekeninghouder laat doch voor elke individuele verrichting waarbij over in pand gegeven instrumenten worden beschikt de toestemming van de pandhouder vereist of aan hem de mogelijkheid geeft zich te verzetten tegen een door de pandgever/rekeninghouder voorgenomen verrichting [44]. Een andere mogelijkheid is de koppeling van de inpandgeving aan een contract van individueel discretionair vermogensbeheer, waarbij de bank/pandhouder de bevoegdheid en de opdracht krijgt de portefeuille in naam en voor rekening van de pandgever/rekeninghouder te beheren. In beide gevallen wordt bovendien contractueel in pandvervanging voorzien, zodat een wijziging in de samenstelling van de effectenportefeuille ten gevolge van in uitvoering van het beheer gestelde daden van beschikking met betrekking tot specifieke instrumenten niet telkens een nieuwe inpandgeving inhoudt maar kan worden beschouwd als een voortzetting van de oorspronkelijke pandovereenkomst [45].

14.Ook op dit punt geeft het arrest dat de aanleiding vormde voor deze overwegingen ons geen bijzonderheden over de inhoud van het pandcontract tussen de bank en de belegger. Op 4 januari 2001, nadat de belegger had aangegeven het advies van de bank om te wachten op betere tijden niet langer te willen volgen, had de bank aan de cliënt voorgesteld om een contract van vermogensbeheer te sluiten, maar het arrest stelt vast dat dit niet heeft geleid tot de totstandkoming van dergelijke overeenkomst. Uit de gebeurtenissen zoals deze in het arrest worden weergegeven, kunnen we echter afleiden dat de rekeningovereenkomst hoogst waarschijnlijk voorzag dat de eigenaar/rekeninghouder verrichtingen mocht en kon stellen mits instemming of bij ontbreken van verzet van de bank. Immers, het moet wel op dergelijke basis zijn geweest, dat de kredietdossierbeheerder van de bank bezwaren maakte tegen de door de cliënt op 9 januari 2001 gevraagde uittreding.

D.

Op welke belangen mag/moet het beheer gericht zijn?

15.Eens uitgemaakt welke partij de effectenportefeuille kan en mag beheren, stelt zich de vraag op wiens belangen dit beheer moet of mag gericht zijn. Indien de pandgever/eigenaar het beheer kan waarnemen, komt dit neer op de vraag met welke motieven de pandhouder zich op basis van de contractueel vereiste instemming mag verzetten tegen een door de belegger voorgenomen verrichting. Dit zijn vragen die in de Belgische literatuur nog niet uitgebreid werden geanalyseerd. Wel is er een bijdrage van Carine Boddaert waarin ruim aandacht wordt besteed aan het discretionaire vermogensbeheer van verpande financiële instrumenten in het algemeen [46], waaruit elementen kunnen worden gehaald die de basis kunnen vormen voor het beantwoorden van de hier gestelde vraag.

16.Een vermogensbeheerder is contractueel gehouden tot loyaliteit aan de belangen van de cliënt [47]. Dit betekent dat hij de contractuele plicht heeft de te nemen beleggingsbeslissingen louter en alleen af te stemmen op de belangen van de belegger [48]. Op basis van dat algemene principe is het hem verboden voor rekening van de cliënt verrichtingen te stellen waarbij hij een persoonlijk belang heeft [49]. Dit betekent onder meer dat de pandhoudende vermogensbeheerder zonder instemming van de pandgever/belegger geen andere beheers­objectieven of een ander risicoprofiel mag substitueren voor deze van de cliënt [50]. Het impliceert dus ook dat hij zich niet tevreden mag stellen met een loutere handhaving van de pandwaarde op het niveau vereist om als effectieve zekerheid te dienen voor de vordering van de bank op de cliënt. Zelfs indien de pandovereenkomst een minimaal te handhaven pandwaarde stipuleert, kan de pandhoudende vermogensbeheerder deze bepaling niet inroepen om het beheer te richten op het behoud van deze pandwaarde, zijn eigen belang, en dus niet langer exclusief op de belangen van de belegger af te stemmen.

17.De enige manier waarop de pandhouder/vermogensbeheerder de afgesproken minimale pandwaarde rechtmatig kan nastreven en afdwingen, is door middel van een marge-opvraging [51]. Dergelijke margin call is echter alleen mogelijk indien de partijen bij de pandvestiging contractueel hebben bedongen dat de pandhouder op een later ogenblik een bijkomende zekerheid kan eisen indien de waarde van het voordien verschafte pand niet meer volstaat om de uitstaande verbintenis te waarborgen [52]. Alleen in dat geval neemt dergelijke bijkomende pandverschaffing dezelfde rang in als het oorspronkelijke pand dat zo wordt aangevuld [53].

18.Eens duidelijk dat het beheer van de verpande effectenportefeuille in geval van een opdracht van vermogensbeheer exclusief moet gericht zijn op de belangen van de pandgever/belegger en het rechtmatige belang van de pandhouder/vermogensbeheerder bij het behoud van een realisatiewaarde boven het contractueel afgesproken minimum blijkbaar alleen mag worden behartigd door middel van marge-opvragingen en geen invloed mag hebben op het beoordelen van de opportuniteit van bepaalde beheersdaden, moet a fortiori worden aangenomen dat het beheer van deze portefeuille ook uitsluitend op de belangen van de pandgever/belegger mag gericht zijn indien de pandovereenkomst voorziet dat deze de portefeuille zelf mag beheren. Ook in dit geval zal de mogelijkheid voor de pandhouder om zijn rechtmatig belang bij het behoud van een eventueel contractueel afgesproken minimale pandwaarde te behartigen beperkt zijn tot het eventueel uitoefenen van de contractueel voorziene mogelijke margin calls. Daartoe kan hij echter zijn contractueel voorziene mogelijkheid van verzet tegen door de cliënt/pandgever voorgenomen daden van normaal portefeuillebeheer niet aanwenden.

19.De contractueel gecreëerde mogelijkheid voor de pandhouder om zich te verzetten tegen voorgenomen beheersbeslissingen of de vereiste dat de pandhouder moet instemmen met deze beslissingen is immers gecreëerd om de voor de vestiging van een pand noodzakelijke buitenbezitstelling te realiseren. De ratio ervan is beperkt tot het vermijden dat de pandgever eenzijdig de goederen aan het pandregime zou onttrekken, de zekerheidsfunctie van de buitenbezitstelling. Deze bevoegdheden van de pandhouder zijn dan ook niet gericht op het behoud van de waarde van het in pand gegeven goed op zich, doch alleen maar bedoeld om waardeverminderingen die het gevolg zouden kunnen zijn van foutief gedrag van de pandgever te kunnen vermijden.

Dit betekent dat de pandhoudende bank haar contractuele bevoegdheid zich te verzetten tegen bepaalde portefeuilleverrichtingen alleen mag uitoefenen gericht op het vermijden van irrationele of onredelijke beheersverrichtingen van de belegger, i.e. verrichtingen die een normaal zorgvuldig belegger niet zou overwegen. De pandhoudende bank mag die contractuele bevoegdheid echter niet gebruiken of mag geen verrichtingen weigeren louter en alleen omdat zij deze inopportuun acht in het licht van haar eigen belang op behoud van een bepaalde waarde van het verpande goed. De verzetsbevoegdheid om die reden uitoefenen zou een bevoegdheidsafwending vormen, en als zodanig niet alleen foutief maar tevens niet bindend zijn voor de rekeninghouder [54].

20.Een bijkomend argument dat pleit voor de hier voorgestelde interpretatie is dat deze overeenstemt met de regeling van hetzelfde inhoudelijke probleem bij de inpandgeving van de handelszaak. Ook daar bestaat het in pand gegeven goed uit een verzameling van elementen, waarbij het geheel moet worden beheerd om de waarde ervan te behouden en te optimaliseren, wat impliceert dat met betrekking tot individuele elementen in dit geheel daden van beschikking moeten worden gesteld. Het belang van de pandhouder is beperkt tot het verzekeren van de betaling van de door het pand gewaarborgde vordering, en dus enkel gericht op het behouden van de waarde van het in pand gegeven geheel op een minimaal niveau. En ook hier behoudt de pandgever het residuele belang over de totale waarde van de in pand gegeven zaak, gericht op een maximalisatie ervan. Het enige relevante verschil met de verpande effectenportefeuille is dat er bij inpandgeving van de handelszaak geen buitenbezitstelling is [55], waardoor de pandgever onbetwist bevoegd blijft voor het beheer. In wiens belang mag of moet hij dit beheer uitoefenen, en in welke gevallen, gericht op welke belangen, kan de pandhouder zich verzetten tegen voorgenomen individuele verrichtingen?

De wet stelt cryptisch dat hij die zijn handelszaak in pand heeft gegeven door het feit zelf van deze inpandgeving wordt aangesteld tot bewaarder van de bestanddelen van het pand [56]. Het probleem van het beheer van de handelszaak wordt hier dus verzwegen. Volgens de rechtsleer en de rechtspraak, die wel expliciet rekening moeten houden met het vereiste beheer van de handelszaak, houdt deze bepaling voor de pandgever alleen een verbintenis in tot rationeel beheer van de handelszaak [57]. Op basis van deze regel kan de pandhouder dan ook enkel optreden tegen irrationele of onredelijke verrichtingen van de pandgever [58]. Zolang de voorgenomen verrichtingen echter rationeel zijn en passend binnen een normaal beheer, mag de pandgever zijn eigen handelszaak volledig volgens eigen inzichten beheren, gericht op de optimalisatie van zijn eigen belang [59]. De pandgever is geenszins gehouden de uitbating van zijn handelszaak te laten inspireren door de wens de belangen van de pandhouder te optimaliseren, en in geen geval is hij verplicht de opportuniteitsbeoordeling van de pandhouder ten aanzien van bepaalde verrichtingen te volgen.

21.Concluderend komt dit alles erop neer dat de bank, pandhouder van de effectenrekening van een cliënt, zich niet kan beroepen op haar normale contractueel voorziene controlebevoegdheid over door de pandgever gewenste verrichtingen - die enkel dient om de voor de vestiging van het pand vereiste buitenbezitstelling te realiseren - om niet-onredelijke beleggingsverrichtingen te weigeren louter en alleen omdat hij ze niet opportuun acht beoordeeld vanuit zijn belang als pandhouder. De bank kan dat rechtmatige eigen belang alleen behartigen door een beroep te doen op een eventueel contractueel voorziene mogelijkheid om bijkomende waarborgen te eisen die onder het stelsel van de marge-opvragingen vallen. Het contractueel voorziene verzet kan de bank/pandhouder alleen maar inroepen indien de voorgenomen beleggingsverrichting onredelijk is, en dat is het geval wanneer het een verrichting is die een normaal redelijke belegger in dezelfde omstandigheden niet zou stellen.

Het lijkt me moeilijk om het verzoek van de belegger om op 9 januari 2001 uit te treden als onredelijk te bestempelen. De bank/pandhouder had in het geval aan de orde in het arrest van het hof van beroep van Brussel van 28 mei 2009 mijns inziens dan ook geen bevoegdheid zich tegen deze verrichting te verzetten.

22.Deze regels zijn echter niet van imperatief recht. De bank/pandhouder zou dus in haar contract met de pandgever kunnen stipuleren dat de controlebevoegdheid over door hem voorgenomen beleggingsverrichtingen niet alleen mag worden uitgeoefend met het oog op het verhinderen van onrechtmatig handelen van de belegger maar ook mag worden aangewend om te verzekeren dat het beheer mede gericht is op haar belang bij het behoud of het verzekeren van een bepaalde waarde en/of het vermijden of beperken van risico. Vermits dit een afwijking zou inhouden van het gemeen recht, moet dergelijke machtiging evenwel uitdrukkelijk en precies worden afgesproken. Een algemene clausule die een controlebevoegdheid voorziet zonder specificatie van de doelstellingen die ermee mogen worden nagestreefd, kan niet in die ruime zin worden opgevat [60].

In een situatie waarin de bank/pandhouder tegenover de cliënt/pandgever is gehouden tot loyaliteit op basis van een contract van vermogensbeheer of beleggingsadvies, is dergelijke contractuele afspraak echter niet mogelijk. De bank kan immers niet aan dezelfde cliënt beloven zijn vermogen louter en alleen met het oog op diens belangen als belegger te beheren én zich tegelijkertijd het recht voorbehouden dit beheer toch mede te laten inspireren door haar eigen belangen als pandhouder. Beloven aan een contractpartij om geen rekening te houden met eigen belangen - de verbintenis iets niet te doen die de kern vormt van de loyaliteitsplicht, een essentieel facet van het vermogensbeheer - behalve in de omstandigheden waarin het met het oog op de bescherming van deze eigen belangen aangewezen is er toch rekening mee te houden, komt immers neer op een louter potestatieve opschortende voorwaarde, en is als zodanig ongeldig [61]. Wat wel kan, is dat de belegger/pandgever, niet vooraf maar wel eens de vermogensbeheerder een specifieke beleggingsverrichting voorstelt die mede op zijn eigen belang als pandhouder is gericht, instemt met deze specifieke verrichting en zo deze rechtshandeling bevestigt. De cliënt kan met andere woorden niet vooraf afstand doen van zijn mogelijkheid door de vermogensbeheerder in strijd met diens loyaliteitsplicht gestelde handelingen te betwisten, maar hij kan wel verzaken handelingen aan te vechten eens ze werden gesteld of zich uitdrukkelijk akkoord verklaren met voorgenomen verrichtingen [62].

23.Het arrest van het Brusselse hof van 28 mei 2009 vermeldt niets over de specifieke inhoud van de pandovereenkomst tussen de belegger en de bank. Hierdoor kunnen we als buitenstaander niet beoordelen of de bank in dit geval zich rechtmatig kon verzetten tegen de uittreding die de cliënt op 9 januari 2001 wilde verwezenlijken.

Indien het contract een minimale pandwaarde bevatte gekoppeld aan de mogelijkheid van marge-opvragingen en pandvervanging, dan is het best mogelijk dat de bank/pandhouder de belegger/pandgever in het gesprek dat op het verzoek van 9 januari volgde, heeft laten weten dat ze bijkomende waarborgen zou eisen indien hij zijn voornemen om uit de ICB's te treden zou doorzetten. Dit zou in die omstandigheden een rechtmatig verzoek zijn van de bank, en het is dus mogelijk dat de belegger in het licht van dat vooruitzicht zelf heeft besloten af te zien van zijn plan, dat hij het aanhouden van de effecten verkoos boven het terbeschikkingstellen van bijkomende waarborgen. In die veronderstelling is de uitkomst van het arrest op dit punt bij te treden: de bank heeft dan inderdaad geen fout begaan en is dus niet aansprakelijk voor de schade die de belegger heeft geleden door het verdere koersverlies na 9 januari 2001.

Maar het arrest stelt de feiten nodig voor die conclusie niet vast. Zoals de feiten in het arrest werden weergegeven, is het net zo goed mogelijk dat het pandcontract dergelijke clausules niet bevatte, of dat het contract die clausules wel bevatte maar dat de kredietbeheerder de cliënt toch heeft voorgespiegeld dat de bank de reële mogelijkheid had zich tegen de verrichting zelf te verzetten en effectief kon verhinderen dat deze zou worden uitgevoerd, en dat de belegger/cliënt alleen om die reden zijn verzoek tot uittreding heeft opgegeven. In die omstandigheden was het gedrag van de bank niet rechtmatig want hield het een afwending van bevoegdheid in. In dat geval zou haar aansprakelijkheid dus wel degelijk in het geding kunnen zijn, tenzij het contract specifiek en expliciet voorzag dat de controlebevoegdheid met het oog op deze doelstellingen mocht worden uitgeoefend.

E.

Een (onverwacht) toemaatje: privaatrechtelijke facetten van ICB-uittreding

24.Het arrest van het hof van beroep van Brussel van 28 mei 2009 dat de aanleiding vormt voor deze bijdrage noemt het verzoek dat de cliënt op 9 januari 2001 aan de bank richtte om uit de ICB's te treden een 'order' om de deelnemingsrechten te 'verkopen'. Het hof stelt dat dit 'beursorder' door de bank niet werd 'uitgevoerd' omdat de bank zich als pandhouder van de deelnemingsrechten tegen de verkoop verzette, en de belegger vervolgens zelf het order heeft geannuleerd op 11 januari 2001. Op basis van deze lezing van de gebeurtenissen kan het arrest dan concluderen dat de niet-uittreding uit de ICB op 9 januari 2001, die de belegger wel degelijk schade heeft veroorzaakt doordat de koersen na die datum tot op de datum van uiteindelijke uittreding zijn blijven dalen, niet te wijten was aan een fout van de bank maar wel aan een eigen beslissing van de cliënt. Bij nader inzien blijkt het arrest zo eigenlijk heen te stappen over de precieze privaatrechtelijke kwalificatie van het door de belegger op 9 januari 2001 aan de bank gerichte verzoek dat niet werd ingewilligd.

25.De uittreding uit een ICB is allicht een rechtshandeling. Alhoewel deze vaak wordt benoemd als een 'verkoop' van de deelnemingsrechten, en de reglementering hiervoor zelfs de term 'inkoop' van rechten van deelneming door de ICB gebruikt [63], betreft het hier privaatrechtelijk eigenlijk geen echte 'verkoop' van een goed. Het is immers geen rechtshandeling waarbij een financieel instrument wordt verhandeld op een secundaire markt, maar wel een uittrede van een vennoot uit een BEVEK ingeval de ICB een beleggingsvennootschap is [64], of een herroeping van een lastgeving of commissie gekoppeld aan een gedeeltelijke verdeling van een onverdeelde mede-eigendom ingeval de ICB een beleggingsfonds is [65]. Het is een meerzijdige rechtshandeling met als tegenpartij de ICB zelf indien het een beleggingsvennootschap betreft of de beheervennootschap indien het een beleggingsfonds betreft. Het rechtsgevolg van de handeling bestaat niet uit de overdracht van eigendomsrechten op de deelnemingsrechten en zo indirect de overdracht van de lidmaatschapsrechten van een vennoot op een andere persoon, zoals het geval zou zijn bij de verkoop van gewone aandelen op de secundaire markt, maar wel uit het tenietgaan van de rechten geïncorporeerd in deze deelnemingsrechten. Het verzoek dat de belegger op 9 januari 2010 aan zijn bank richtte, was dus privaatrechtelijk geen beursorder of order [66].

26.Privaatrechtelijk beschouwd doet de BEVEK of de beheervennootschap van een beleggingsfonds continu een aanbod aan het publiek om volgens de voorwaarden bepaald in de statuten van de beleggingsvennootschap of het beheerreglement van het beleggingsfonds toe te treden tot de ICB aan de inventariswaarde met vermeerdering van de kosten [67]. De tegenover een BEVEK of een beheervennootschap van een beleggingsfonds uitgedrukte wens van een belegger om toe te treden kan dan ook niet worden gekwalificeerd als een op zich staand aanbod tot contracteren dat pas uitmondt in een overeenkomst op het ogenblik waarop dit wordt aanvaard door de BEVEK of de beheervennootschap, maar moet worden gezien als de aanvaarding door de belegger van het uitstaande aanbod van de BEVEK of de beheervennootschap. Het beheerreglement of de statuten van een ICB met veranderlijk aantal deelnemingsrechten geeft elke deelnemer het recht om eenzijdig te beslissen uit te treden op de voorziene dagen waarop een inventariswaarde wordt gepubliceerd [68]. Deze uittreding komt privaatrechtelijk tot stand op het ogenblik waarop de deelnemer zijn aanvraag daartoe aan zijn tegenpartij bij deze rechtshandeling - en dat is de ICB of de beheerder ervan - bezorgt, ook al is de inventariswaarde die bij deze uittreding zal worden toegepast op dat ogenblik nog niet vastgesteld [69].

27.In welke bewoordingen het arrest het verzoek van de belegger van 9 januari 2001 dus ook benoemt, inhoudelijk betrof het geen vraag van een cliënt aan zijn bank om als tussenpersoon optredend voor zijn rekening effecten uit zijn portefeuille op de secundaire markt te verkopen, maar wel een verzoek van een deelnemer om uit te treden uit een open ICB. Belangrijk hierbij is dat dit verzoek blijkbaar werd gericht aan een financiële instelling die de financiële dienst van deze ICB waarneemt [70]. De bank, distributeur of verlener van de financiële dienst van de ICB, treedt bij dergelijke verrichtingen immers niet op als tussenpersoon voor rekening van de belegger - zoals het geval zou zijn bij de uitvoering van een beursorder van de cliënt - maar wel als agent van de ICB of de beheervennootschap [71].

Volgens een algemeen gemeenrechtelijk principe komt een door bemiddeling gestelde rechtshandeling tot stand op het ogenblik dat ze wordt gesteld door de vertegenwoordiger [72]. Indien het een eenzijdige rechtshandeling betreft die ontstaat wanneer de wil wordt uitgedrukt tegenover een bepaalde persoon, dan komt deze tot stand op het ogenblik waarop de wilsuiting de vertegenwoordiger van die persoon bereikt [73]. Wanneer we deze principes toepassen op het hier besproken geval, dan blijkt dat de uittreding als rechtshandeling in de relatie tussen de ICB of de beheervennootschap van de ICB enerzijds en de deelnemer anderzijds effectief tot stand is gekomen op het ogenblik waarop de uitgedrukte wil van de deelnemer om gebruik te maken van zijn contractueel of statutair recht van uittreding de vertegenwoordiger van die ICB bereikte [74], en dat was in dit geval op 9 januari 2001. De bank hoefde dit verzoek dus niet meer 'uit te voeren' opdat de uittreding tot stand zou komen, de uittreding was op dat ogenblik het reeds tot stand gekomen rechtsgevolg van het verzoek van de belegger.

28.De volgende vraag is dan of de totstandkoming van deze uittreding als rechtsgevolg van het verzoek tot uittreding nog kan worden vermeden of verhinderd op het ogenblik dat deze wilsuiting van de belegger de ICB of de beheervennootschap ervan bereikt - en zoals gezegd: dit is op het ogenblik dat dit verzoek de vertegenwoordiger van de ICB bereikt.

De beheervennootschap of de BEVEK zelf kunnen zeker niet verhinderen dat de deelnemer uittreedt. Op welke dagen uittreding uit de ICB mogelijk is, wordt bepaald in het prospectus [75]. Op deze zo aangekondigde dagen is de ICB juridisch gehouden de deelnemers die dit wensen te laten uittreden tegen de inventariswaarde verminderd met de toegelaten kosten [76]. De ICB-reglementering somt limitatief de omstandigheden op waarin een ICB met veranderlijk aantal deelnemingsrechten deze vrije uittreding mag schorsen [77]. Weigering met het oog op de bescherming van de persoonlijke belangen van de financiële dienstverlener of distributeur van de ICB in haar hoedanigheid van pandhoudende schuldeiser van de deelnemer wordt hierin niet vermeld. De BEVEK zelf kon en mocht op 9 januari 2001 dus niet verhinderen dat de eiser effectief uittrad.

Kan de bank, tussenpersoon in de rechtshandeling tussen de deelnemer en de ICB of de beheervennootschap, de uittreding weigeren in haar hoedanigheid van pandhouder? Zoals hoger gezien, kan de bank zich - in haar hoedanigheid van pandhouder van de cliënt - verzetten tegen de voorgenomen beheerverrichting van de pandgever en hem laten weten dat zij bezwaar maakt indien de pandovereenkomst hiervoor een expliciete basis biedt [78]. Het uitdrukken van dergelijk bezwaar heeft echter niet als gevolg dat de uittreding ook effectief kan worden verhinderd. De rechtshandeling die de uittreding is, komt immers tot stand op het ogenblik dat het verzoek van de deelnemer de bank - hier in haar hoedanigheid van agent van de ICB of de beheervennootschap - bereikt, en de bank kan in haar hoedanigheid van pandhouder niet vermijden dat het verzoek haar in haar hoedanigheid van distributeur van het fonds heeft bereikt. De reglementering van open ICB's voorziet expliciet dat de beheerder van de ICB en de financiële tussenpersonen die de ICB zelf heeft aangeduid voor de verhandeling van haar rechten van deelneming zo moeten georganiseerd zijn dat de aanvragen tot uitgifte of inkoop van deelnemingsrechten “binnen een redelijke termijn na de afsluiting van de ontvangstperiode, bepaald in het prospectus, worden overgemaakt aan de persoon die [instaat voor de administratie van de ICB], zonder dat deze aanvragen mogen worden gewijzigd of geannuleerd” [79].

29.We stoten hier blijkbaar op een probleem.

Op zich lijkt het feit dat de pandhouder een daad van beschikking van de pandgever niet kan verhinderen niets bijzonders. Gemeenrechtelijk kan een pandhouder van een goed niet verhinderen dat de pandgever/eigenaar het verpande goed verkoopt of op een andere manier vervreemdt en de eigendomsrechten met betrekking tot dit goed effectief overdraagt. De totstandkoming van deze transactie tussen de pandgever en de derde waarmee deze contracteert en dus ook de eruit voortvloeiende eigendomsoverdracht zijn geenszins afhankelijk van de instemming van de pandhouder. De ratio waarom het gemeen recht deze eigendomsoverdracht niet afhankelijk maakt van de goedkeuring van de pandhouder, is dat zijn door het pand beschermde belang door dergelijke transactie niet in gevaar wordt gebracht. Tegenover de pandgever is het verhaal van de pandhouder na dergelijke transactie weliswaar beperkt tot de in hun onderlinge contract voorziene remedies voor het geval waarin de realisatiewaarde van de in pand gegeven effecten en de in geval van pandvervanging ervoor in de plaats komende instrumenten of liquiditeiten niet meer zou volstaan. Deze bestaan voornamelijk uit een marge-opvraging in het kader van de pandovereenkomst, en het vervroegd stopzetten van het krediet wegens een in het kredietcontract als wanprestatie omschreven handeling van de kredietnemer [80]. De bescherming die de pandhouder aan zijn pandrecht ontleent, bestaat echter uit het zekerheidsrecht dat de inpandgeving hem bezorgt [81]. Het zakenrechtelijk karakter van deze zekerheid zorgt ervoor dat hij zich tegenover gelijk welke derde, dus ook de eventuele nieuwe eigenaar van het verpande goed, op dit recht kan beroepen zolang hij het goed (fysiek) onder zijn controle houdt [82]. De overdracht van het verpande goed door de pandgever beperkt dus op geen enkele manier het pandrecht van de pandhouder.

In het geval van instellingen voor collectieve belegging met een veranderlijk aantal rechten van deelneming schiet deze bescherming echter tekort: door de 'verkoop' van het deelnemingsrecht, die privaatrechtelijk eigenlijk geen eigendomsoverdracht creëert maar wel een uittreding, verdwijnt het roerend goed waarop het pandrecht betrekking had, zodat het volgrecht van de pandhouder zonder voorwerp is. De enige zakelijke zekerheid die de pandhouder blijkbaar overhoudt, is de eventueel contractueel voorziene pandvervanging op de contanten die in ruil voor de uittreding op de rekening van de pandgever zijn gestort [83].

F.

Besluit

30.De conclusie is misschien eigenaardig en onverwacht, maar daarom niet minder noodzakelijk: de bank die ICB's distribueert kan als pandhouder van deelnemingsrechten in deze ICB's niet verhinderen dat de deelnemer uittreedt op het ogenblik dat deze dit wil en aan deze bank laat weten. Doordat de distribuerende bank de agent is van de ICB of de beheervennootschap ervan, komt de uittreding tot stand doordat de deelnemer zijn verzoek tot deze tussenpersoon richt. De uittreding heeft als gevolg dat de deelnemingsrechten tenietgaan, zodat het pandrecht zonder voorwerp uitdooft en om die reden ook niet tegen derden kan worden ingeroepen. Om het drastisch te formuleren: de inpandgeving van deelnemingsrechten in door de pandhouder gedistribueerde open ICB's biedt deze bank in de praktijk geen zakenrechtelijke bescherming.

31.Deze voor de banken - en hierdoor onrechtstreeks ook voor de cliënten [84] - erg onwenselijke juridische conclusie kan niet worden ontweken door bijzondere contractuele afspraken te maken: de betreffende bepalingen in de Wet Collectief Beheer Beleggingsportefeuilles 2004 zijn niet van aanvullend recht. Een open ICB kan niet tegelijk dit open karakter behouden en toch de deelnemers het recht ontnemen uit te treden in gevallen waarin dit niet wettelijk is voorzien [85].

De enige oplossing voor dit probleem lijkt te bestaan uit een specifieke wetswijziging die de rechten van de pandhouder ten aanzien van verrichtingen met betrekking tot verpande deelnemingsrechten specificeert. De Wet Collectief Beheer Beleggingsportefeuilles 2004 zou moeten expliciteren dat de distributeur die deelnemingsrechten in pand houdt bij verzoeken tot uittreding van de pandgevende belegger niet noodzakelijk wordt geacht voor rekening van de ICB of de beheervennootschap te handelen. De wet zou moeten voorzien dat partijen contractueel kunnen afspreken dat de pandhoudende distributeur een verzetsrecht heeft ten aanzien van voorgenomen verzoeken tot uittreding met het oog op het realiseren van de voor een inpandgeving vereiste buitenbezitstelling.

32.Kan het hof van beroep van Brussel worden verweten niet te zijn gekomen tot deze oplossing van het geschil dat de aanleiding vormde van deze bijdrage? Ik denk het niet. Het was aan de eisende partij om zich te beroepen op het reeds op 9 januari 2001 effectief totstandkomen van de uittreding uit de ICB's, en volgens het relaas in het arrest blijkt deze partij dit niet als zodanig te hebben opgeworpen. De belegger heeft zich beperkt tot een aansprakelijkheidsvordering wegens fouten van de bank en zo het geding - zo blijkt nu - al te beperkt te hebben opgezet. Had hij een eis ingesteld tegen de ICB zelf of de beheervennootschap van de ICB tot dwanguitvoering van de volgens hem op 9 januari 2001 effectief tot stand gekomen uittreding [86], en slechts subsidiair een vordering in aansprakelijkheid tegen de bank wegens het foutief niet doorgeven van zijn verzoek tot uittreden aan de administrateur van de ICB voor het geval de eerste vordering zou worden afgewezen, dan had hij - hoe onverwacht dit ook moge zijn - strikt juridisch genomen meer kans op slagen gehad.