MiFID en de gedragsregels
Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten

INHOUD

1. Inleiding

2. Context van de MiFID

3. Toepassingsgebied van de Belgische MiFID-regels 3.1. Personeel toepassingsgebied 3.1.1. De verstrekker van beleggingsdiensten

3.1.2. De ontvanger van beleggingsdiensten

3.2. Materieel toepassingsgebied 3.2.1. De beleggingsdiensten en -activiteiten

3.2.2. De nevendiensten

3.3. Territoriaal toepassingsgebied 3.3.1. De verstrekker van beleggingsdiensten

3.3.2. De ontvanger van beleggingsdiensten

3.4. Temporeel toepassingsgebied 3.4.1. De vergunningsvoorwaarden

3.4.2. De bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden

4. De MiFID-gedragsregels 4.1. Een gedifferentieerde aanpak 4.1.1. Personele diversificatie

4.1.2. Materiële diversificatie

4.2. Het loyauteitsbeginsel 4.2.1. Beginsel

4.2.2. Verhouding tot de regeling inzake belangenconflicten

4.2.3. Voordelen (“inducements”)

4.3. De informatieplicht 4.3.1. Kwaliteit van de informatie

4.3.2. Minimale inhoud van de informatie

4.4. Het “ken-uw-cliënt”-beginsel 4.4.1. Informatievergaring

4.4.2. Geschiktheidsbeoordeling (“suitability test”)

4.4.3. Passendheidsbeoordeling (“appropriateness test”)

4.4.4. “Execution only”

4.4.5. Het verrichten van diensten via een andere onderneming

4.5. De dossierplicht 4.5.1. Dossierplicht

4.5.2. Verplichting tot het afsluiten van een schriftelijke overeenkomst

4.5.3. Exoneratiebeding?

4.6. De verslagplicht

4.7. Complexe financiële producten

4.8. Orderverwerking

4.9. De verplichting tot optimale uitvoering van orders (“best execution”) 4.9.1. Het orderuitvoeringsbeleid

4.9.2. Inlichten van cliënten aangaande het orderuitvoeringsbeleid

4.9.3. Evaluatie van het orderuitvoeringsbeleid

4.9.4. Optimale uitvoering via andere entiteiten

5. Conclusie

1.

Inleiding [3]

1.Sinds 1 november 2007 is in België [4], alsook in de andere lidstaten van de Europese Economische Ruimte (“EER”), een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten van kracht, tengevolge van de Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten (de “MiFID”) [5], de MiFID-Uitvoeringsrichtlijn [6] en de MiFID-Uitvoeringsverordening [7].

2.De doelstelling van deze nieuwe regelgeving is dubbel. Enerzijds moeten de nieuwe regels de interne markt bevorderen [8]; anderzijds moeten zij garanderen dat de uitvoering van transacties van beleggers aan de hoogste normen beantwoordt en dat de integriteit en algemene efficiëntie van het financiële stelsel gehandhaafd blijft [9].

3.Een eerste blik op de nieuwe wetgeving maakt reeds duidelijk dat de regels inzake het verstrekken van beleggingsdiensten steeds meer gedetailleerd en technisch worden. De toepassing van dergelijke regels - geïnspireerd op de globaliserende markten en sterk beïnvloed vanuit Angelsaksische marktpraktijken - in de context van het Belgisch recht is niet steeds eenvoudig [10]. Dit artikel beoogt daarom op inzichtelijke wijze een overzicht te bieden van vooral die aspecten die relevant zijn voor de Belgische rechtspraktijk. De bijdrage gaat met name in op de privaatrechtelijke impact van de MiFID en in het bijzonder op de gedragsregels, die de verhouding tussen de individuele belegger en de verstrekker van beleggingsdiensten beheersen [11]. De bedoeling is tweeledig: enerzijds willen we de voornaamste verschilpunten toelichten tussen het oude en het nieuwe juridische kader voor beleggingsdiensten; anderzijds hopen we ook de complexe MiFID-bepalingen toegankelijker te maken.

4.De structuur van het artikel is als volgt. Vooreerst wordt het opzet van de MiFID kort gecontextualiseerd. Een tweede onderdeel gaat in op het personeel, materieel, territoriaal en temporeel toepassingsgebied van de nieuwe regels. Het centrale, derde onderdeel bevat ten slotte een gedetailleerde analyse van de nieuwe, ingevolge de MiFID sterk uitgewerkte gedragsregels. We gaan daarbij in op elk van deze gedragsregels, met name het loyauteitsbeginsel, de informatieverplichtingen, de “ken-uw-cliënt”-vereisten, de dossierplicht, de verslagplicht, de toepassing van gedragsregels ten aanzien van complexe financiële producten, de regels inzake orderverwerking en de verplichting tot optimale uitvoering van orders. We belichten ook kort, in functie van een goed begrip van de draagwijdte van vooral het loyauteitsbeginsel, de regels inzake belangenconflicten.

2.

Context van de MiFID

5.De MiFID en haar uitvoeringsbepalingen vervangen op Europees niveau de Beleggingsdienstenrichtlijn van 1993 - de “ISD” [12]. De ISD heeft geleid tot een zekere mate van integratie van de sector van de beleggingsdiensten, die evenwel niet sterk genoeg was om de talloze - kostenverhogende - belemmeringen van de interne markt teniet te doen. Door het minimale harmonisatiekarakter van de bestaande regulering konden de lidstaten op sommige gebieden strengere regels bepalen dan de ISD voorschreef [13]. Bovendien werd door toepassing van de clausule van het “algemeen belang” [14] door de lidstaten in dergelijke mate afgeweken van het beginsel dat beleggingsondernemingen gereguleerd worden door de regels van het thuisland, dat - aldus de Europese Commissie - “thans een veelheid van sterk uiteenlopende voorschriften van toepassing is en dat de aanbieders van beleggingsdiensten moeilijk toegang kunnen krijgen tot of effectief kunnen concurreren op de 'gereglementeerde markten' van andere lidstaten” [15].

6.Een hervorming drong zich op. Het Actieplan Financiële Diensten (beter bekend als het “Financial Services Action Plan” of het “FSAP”) van 1999 [16] stelde aanvankelijk slechts een wijziging van de ISD voor. De werkzaamheden die daarna op Europees niveau plaatsvonden, steunend op consultaties van de sector, leidden echter tot een resolute herdenking van de ISD. De “ISD-II”, later herdoopt tot de “MiFID”, werd één van de wezenlijke instrumenten tot integratie van de financiële markten in de EER, niet alleen voor beleggers, maar ook en vooral voor uitgevende instellingen, financiële tussenpersonen en infrastructuurleveraars [17]. De integratie van de financiële markten moet volgens de huidige economische theorie uiteindelijk zorgen voor een toename van de economische groei en de tewerkstelling [18] en dit is dan ook de ultieme doelstelling en democratische rechtvaardiging van de harmonisatiebeweging waarvan de MiFID deel uitmaakt [19].

7.Om een dergelijke integratie van de financiële markten te bereiken, beoogt de MiFID een veel hoger niveau van harmonisatie dan de ISD. Wat echter het precieze niveau van harmonisatie - of uniformiteit - is dat de MiFID ambieert, is niet duidelijk. De MiFID zelf bevat geen expliciete passus omtrent de gebruikte harmonisatiemethode [20]. Pas eind 2005 blijkt de Europese commissaris Charlie McGreevy een standpunt te hebben ingenomen dat erop neerkomt dat de MiFID in wezen een totale harmonisatierichtlijn is, met slechts een - zeer - beperkte omzettingsruimte voor de lidstaten [21]. Het harmonisatiekarakter van de Uitvoeringsrichtlijn is daarentegen een stuk duidelijker. Deze bepaalt uitdrukkelijk: “met het oog op een uniforme toepassing van de verschillende voorschriften van richtlijn 2004/39/EG moet een geharmoniseerd geheel van door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening worden vastgesteld. Daarom mogen de lidstaten en de bevoegde autoriteiten bij de omzetting en toepassing van deze richtlijn geen aanvullende bindende voorschriften vaststellen, tenzij dit uitdrukkelijk in deze richtlijn wordt toegestaan” [22]. De Uitvoeringsrichtlijn beoogt derhalve duidelijk maximale harmonisatie [23]. In dit verband moet worden opgemerkt dat dit harmonisatieniveau uiteraard enkel betrekking heeft op de door deze richtlijnen geharmoniseerde onderwerpen. Het is daarbij niet steeds duidelijk of wat niet geregeld wordt, geacht moet worden binnen het geharmoniseerde gedeelte te vallen (zodat de lidstaten daaromtrent niets aanvullend mogen regelen) dan wel of dit niet-geharmoniseerd is (zodat de lidstaten dienaangaande vrij blijven om zelf regels uit te vaardigen).

8.De Belgische wetgever heeft deze harmonisatiedoelstelling in grote mate gerespecteerd [24], net zoals trouwens de toezichthoudende overheden of de nationale wetgevers van andere lidstaten, zoals Frankrijk [25], Nederland [26] en het Verenigd Koninkrijk [27].

9.Daarbij moet worden vastgesteld dat de MiFID heeft geleid tot een ware “Europeanisering” van het recht inzake beleggingsdiensten. Anders gezegd: de rechtspracticus kan zich niet meer enkel beperken tot Belgische rechtsinstrumenten. Hoewel de gewijzigde wetten van 6 april 1995 [28] en 2 augustus 2002 [29], samen met het MiFID-K.B., de belangrijkste ankerpunten blijven voor de Belgische rechtspraktijk, worden deze voortaan aangevuld door Europese instrumenten met rechtstreekse werking in België (zoals de Uitvoeringsverordening). Bovendien publiceert het Committee of European Securities Regulators (“CESR”) [30] diverse documenten die strikt genomen geen rechtsregels zijn, maar wel een verregaande autoriteit hebben, en minstens sterke indicaties geven van de strekking van de MiFID-bepalingen [31]. Aangezien CESR ook betrokken is bij de totstandkoming van financieelrechtelijke richtlijnen en verordeningen, moet men op dit niveau ook terecht voor belangrijke de facto voorbereidende werken van de MiFID-bepalingen [32]. De Belgische wetgever heeft trouwens expliciet aangegeven dat deze documenten “vaak nuttige achtergrond [kunnen] bieden voor een beter begrip van de nieuwe regelgeving” [33]. Ten slotte speelt ook de juridische dienst van de Commissie een vooraanstaande rol. Zij publiceert onder meer een lijst van vragen en antwoorden - “Your questions on MiFID” - die, ofschoon de daarin gegeven antwoorden niet het karakter hebben van een officiële stellingname - een belangrijke bron vormt voor de interpretatie van de MiFID-bepalingen [34].

3.

Toepassingsgebied van de Belgische MiFID-regels

10.Anders dan men zou kunnen vermoeden, is het toepassingsgebied van de nieuwe regels een vrij complex gegeven. Hieronder wordt achtereenvolgens ingegaan op het personeel toepassingsgebied (op wie zijn de regels van toepassing), het materieel toepassingsgebied (welke beleggings- en nevendiensten worden geviseerd), het temporeel toepassingsgebied (wanneer zijn de regels in werking getreden) en het territoriaal toepassingsgebied (waar zijn de nieuwe regels van toepassing) van de nieuwe Belgische wetgeving inzake beleggingsdiensten.

3.1.

Personeel toepassingsgebied

11.De richtlijn beoogt de “verstrekkers van beleggingsdiensten” aan een streng regelgevend kader te onderwerpen. De vraag of bepaalde regels - en dan vooral gedragsregels - van toepassing zijn in de relatie tussen een “verstrekker van beleggingsdiensten” en een “ontvanger van beleggingsdiensten”, is echter ook afhankelijk van de vraag wie deze “ontvanger van beleggingsdiensten” is. Beide begrippen worden hieronder geduid.

3.1.1. De verstrekker van beleggingsdiensten

12.Het personeel toepassingsgebied van de ingevolge de MiFID ingevoerde regels is niet uniform. Een onderscheid moet worden gemaakt tussen het personeel toepassings­gebied van de vergunningsvoorwaarden en dat van de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden. De vergunningsvoorwaarden betreffen de criteria waaraan moet worden voldaan om toegelaten te worden beleggingsdiensten te leveren; de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden (en met name de gedragsregels) [35] betreffen anderzijds de regels die moeten worden nageleefd bij het leveren van beleggingsdiensten.

(a) Vergunningsvoorwaarden

13.De vergunningsvoorwaarden - in België omgezet in de artikelen 44 e.v. van de wet van 6 april 1995 - gelden voor beleggingsondernemingen naar Belgisch recht. Dit zijn de rechtspersonen wier gewone beroep of bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten of aanbieden [36] van een of meer beleggingsdiensten voor derden en/of het uitoefenen van een of meer beleggingsactiviteiten [37].

14.De formulering van de definitie van beleggingsonderneming in functie van haar daadwerkelijke activiteit leidt ertoe dat bepaalde ondernemingen die meestal niet beschouwd worden als beleggingsonderneming in bepaalde gevallen toch als dusdanig kunnen kwalificeren. Door de Europese Commissie is bijvoorbeeld uitdrukkelijk aangegeven dat ook private equity-fondsen als beleggingsonderneming kunnen kwalificeren - en dus een vergunning moeten hebben - indien ze beleggingsdiensten verrichten [38]. Een gelijkaardige redenering werd gemaakt voor hefboomfondsen (hedge funds) [39]. Of deze ondernemingen een vergunning als beleggingsonderneming moeten bekomen, zal afhangen van het antwoord op de vraag of het “gewone bedrijf” van dergelijke ondernemingen bestaat in “het beroepsmatig verrichten of aanbieden van een of meer beleggingsdiensten voor derden en/of het uitoefenen van een of meer beleggingsactiviteiten” [40].

15.Al wie op die manier beleggingsdiensten of -activiteiten wenst uit te oefenen, moet opteren voor één van de wettelijk gedefinieerde statuten van beleggingsonderneming. Voorheen voorzag de wet van 6 april 1995 in vier statuten van beleggingsondernemingen met Europees paspoort [41] waarvan er sommige in de praktijk amper gebruikt werden. In de gewijzigde wet van 6 april 1995 werden daarom twee statuten van beleggingsondernemingen afgeschaft [42]. Daarnaast werd ingevolge de MiFID het statuut van vennootschap voor vermogensbeheer uitgebreid tot “vennootschap voor vermogensbeheer en beleggingsadvies” [43]. De wijzigingen kunnen visueel worden voorgesteld als volgt.

16.Een aantal categorieën financiële instellingen worden uitdrukkelijk uitgesloten uit het toepassingsgebied van de vergunningsregels van de wet van 6 april 1995 [46]. Het gaat onder meer om kredietinstellingen [47], de verzekeringsondernemingen [48] alsook de instellingen voor collectieve belegging (“ICB's”) en pensioenfondsen [49], inclusief de bewaarders en beheerders van deze instellingen en fondsen [50]. Deze entiteiten zijn immers reeds vergunnningsplicht onder andere regelingen [51].

17.Voor wat betreft de kredietinstellingen is deze uitsluiting absoluut: zij dienen nooit bijkomend vergund te zijn onder de MiFID-vergunningsvoorwaarden [52]. De andere hierboven genoemde uitsluitingen zijn echter - indien men mag afgaan op de door de Europese Commissie gegeven antwoorden op vragen in dit verband - niet absoluut [53] en gelden enkel voor de normale verrichtingen van deze ondernemingen. Zij gelden met name niet indien deze financiële instellingen buiten hun normale verrichtingen op regelmatige basis - of preciezer: “als gewone bedrijf” - beleggingsdiensten of beleggingsactiviteiten zouden verrichten, waardoor zij als beleggingsonderneming beschouwd moeten worden [54]. In de praktijk moet dit o.i. worden opgevat als volgt. In haar MiFID Q&A impliceert de Commissie dat moet teruggegrepen worden naar de toegelaten activiteiten zoals omschreven in de richtlijn die de betreffende onderneming reguleert [55]. Zo mogen ICB's bijvoorbeeld, aldus de Commissie, enkel deze activiteiten uitoefenen die zijn opgenomen in Bijlage II bij de richtlijn 1985/611/EEG.

18.Verder zijn ook een aantal categorieën van personen uitgesloten waarvoor naar de mening van de wetgever geen vergunningsplicht behoort te gelden. Zo bestaat een uitsluiting voor de personen die een beleggingsdienst of beleggingsactiviteit als incidentele activiteit verrichten in het kader van een beroepswerkzaamheid [56]. Een soortgelijke uitsluiting geldt voor personen die tijdens het uitoefenen van een andere, niet onder deze wet vallende beroepsactiviteit beleggingsadvies verstrekken, mits er niet specifiek voor deze adviesverstrekking wordt betaald [57]. Ook personen die uitsluitend beleggingsdiensten of beleggingsactiviteiten verrichten voor eigen rekening, zijn uitgesloten uit de toepassing van Boek II van de wet van 6 april 1995 [58]. Hetzelfde geldt voor ondernemingen waarvan de beleggingsdiensten en beleggingsactiviteiten uitsluitend bestaan in het beheer van een werknemersparticipatieplan [59] of ondernemingen die uitsluitend beleggingsdiensten en beleggingsactiviteiten verrichten binnen de groep [60].

19.Ten slotte bestaan ook een aantal meer technische uitsluitingen. Zo ontsnappen de leden van het Europees Stelsel van Centrale Banken en de overheidsinstellingen die belast zijn met het beheer van de overheidsschuld of die bij dat beheer betrokken zijn aan de MiFID-vergunningsplicht [61]. Verdere uitsluitingen bestaan, onder strikte voorwaarden, met betrekking tot het handelen in van grondstoffen afgeleide instrumenten of derivatencontracten, financiële futures of opties. Binnen het bestek van deze tekst wordt hierop niet verder ingegaan [62].

20.Een in het licht van deze uitsluitingen interessante vraag betreft de impact van de MiFID op de verzekeringssector. Zoals hierboven aangegeven, genieten de verzekeringsondernemingen van een uitsluiting. Zij zijn derhalve in principe niet onderworpen aan de MiFID-vergunningsplicht. Logischerwijze geldt deze uitsluiting opnieuw enkel voor de toegelaten activiteiten van de verzekeringsonderneming [63]. Indien het gewone bedrijf van de verzekeringsonderneming bestaat uit het verrichten of aanbieden van beleggingsdiensten of -activiteiten, bovenop wat aldus is toegelaten, is zij vergunningsplichtig als beleggingsonderneming. Wat anderzijds de verzekeringstussenpersonen betreft, ligt de situatie nog delicater. Men zal immers relatief snel kunnen argumenteren dat een adviesverlening “beleggingsadvies” uitmaakt. Zo stelde de Europese Commissie, in de context van adviesverlening betreffende verzekeringsproducten, dat: “[i]f the company which offers advice on assurance products also recommends particular financial instruments to its clients, it should obtain an authorization under MiFID” [64]. In vele gevallen zal niettemin de uitsluiting van artikel 45 § 1, 11° van de wet van 6 april 1995 van toepassing zijn, op voorwaarde dat er niet specifiek voor de adviesverstrekking wordt betaald [65]. Zo stelde de Commissie dat de verzeke­ringstussenpersoon die advies geeft over de belegging van een premie, normaliter zal kunnen genieten van deze uitsluiting [66]. Dit geldt overigens zowel voor adviesverlening voor het afsluiten van het verzekeringscontract als adviesverlening met betrekking tot de belegging tijdens de duurtijd van het contract [67].

(b) Bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden

21.Vergeleken met de vergunningsvoorwaarden, hebben de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden van de MiFID een ruimer personeel toepassingsgebied. Deze regels, in hoofdzaak omgezet in de artikelen 27 en 28 van de wet van 2 augustus 2002, zijn van toepassing op “gereglementeerde ondernemingen”, een notie die niet als dusdanig in de MiFID voorkomt [68]. Het begrip “gereglementeerde ondernemingen” omvat de volgende categorieën financiële instellingen [69].

22.Met gereglementeerde ondernemingen worden vooreerst de beleggingsondernemingen geviseerd. We verwijzen in dat verband naar 3.1.1.(a) hierboven.

23.Een tweede categorie van gereglementeerde ondernemingen zijn de kredietinstellingen. Bepaalde gedeelten van de MiFID worden van toepassing verklaard op kredietinstellingen “wanneer deze één of meer beleggingsdiensten en/of beleggingsactiviteiten verrichten” [73]. Hoewel deze beperking in de Belgische definitie van “gereglementeerde ondernemingen” niet expliciet werd herhaald [74], gelden ook de Belgische bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden o.i. slechts voor kredietinstellingen voor zover zij daadwerkelijk beleggingsdiensten of nevendiensten verrichten [75]. De nieuwe bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden zullen om deze reden niet van toepassing zijn op instellingen voor elektronisch geld [76] die per definitie geen beleggingsdiensten kunnen verrichten [77].

24.Een derde categorie van “gereglementeerde ondernemingen” zijn de beheervennootschappen van ICB's [78]. Het beheer van een ICB is op zichzelf geen beleggingsdienst [79], zodat, indien de beheervennootschap zich ten aanzien van de ICB beperkt tot de gebruikelijke beheertaken [80], deze beheervennootschap moet voldoen noch aan de MiFID-vergunningsvoorwaarden noch aan de MiFID-bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden (zie de uitsluiting besproken in randnr. 17) [81]. In dat geval zal de beheervennootschap exclusief onderworpen zijn aan de vergunningsvoorwaarden en bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden van de ICB-reglementering [82]. Indien de beheervennootschap daarentegen bovenop de beheertaken ook beleggingsdiensten [83] verstrekt, dient zij de meeste MiFID-bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden wel na te leven [84]. De Europese Commissie heeft echter uitdrukkelijk gesteld dat de MiFID-vergunningsplicht ook in dat geval niet geldt voor beleggingsdiensten die door de beheervennootschappen - binnen hun vergunning - worden verstrekt aan op Europees niveau gecoördineerde ICB's (icbe's) [85].

3.1.2. De ontvanger van beleggingsdiensten

25.Onder de MiFID-regels geldt als cliënt iedere natuurlijke of rechtspersoon voor wie een beleggingsonderneming of kredietinstelling beleggingsdiensten en/of nevendiensten verricht [86].

26.Voorheen bestond er in het Belgisch recht inzake beleggingsdiensten geen omvattend systeem van cliëntenclassificatie [87]. Op basis van het burgerlijk recht werd door de rechtspraak weliswaar een onderscheid gemaakt tussen “geïnformeerde” en “niet-geïnformeerde” beleggers [88], maar dit gebeurde zaak per zaak en post factum. De MiFID heeft daarentegen een complex systeem van cliëntenclassificatie ingevoerd, tengevolge waarvan elke gereglementeerde onderneming ertoe gehouden is om bij het begin van haar relatie met een cliënt deze cliënt in te delen in de categorie van “niet-professionele cliënten”, “professionele cliënten” of “in aanmerking komende tegenpartijen”.

27.Het nieuwe systeem van cliëntenclassificatie gaat uit van een vrij algemene definitie van wie “professionele cliënt” is, namelijk “een cliënt die de nodige ervaring, kennis en deskundigheid bezit om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en de door hem gelopen risico's adequaat in te schatten” [89]. Het statuut van professionele cliënt wordt in principe toegekend aan alle entiteiten die een vergunning moeten hebben of gereglementeerd moeten zijn om op financiële markten actief te mogen zijn [90], grote ondernemingen [91], een aantal Belgische en internationale overheidsorganen en -instellingen [92] en andere institutionele beleggers wier belangrijkste activiteit bestaat uit het beleggen in financiële instrumenten [93].

28.Binnen de groep van professionele cliënten wordt een subgroep afgebakend van zogenaamde “in aanmerking komende tegenpartijen”, die beschouwd worden als “de meest gesofisticeerde categorieën van investeerders en deelnemers aan de kapitaalmarkten” [94]. Het gaat onder meer om beleggingsondernemingen, kredietinstellingen en verzekeringsondernemingen [95]. Cliënten kunnen echter enkel in deze categorie van cliënten geclassificeerd worden voor beleggingsdiensten waarbij de tussenkomst van de gereglementeerde onderneming eerder beperkt is, namelijk voor het uitvoeren van orders voor rekening van cliënten en/of voor eigen rekening en/of voor het ontvangen en doorgeven van orders [96]. Voor de diensten waarbij de gereglementeerde onderneming een meer actieve rol vervult, zoals vermogensbeheer en beleggingsadvies, kwalificeren diezelfde cliënten als professionele cliënt [97].

29.Wie niet aan de definitie van professionele cliënt voldoet, behoort tot de restcategorie van de “niet-professionele cliënten” [98]. Deze categorie omvat dus alle particuliere beleggers, maar ook rechtspersonen die niet voldoen aan de MiFID-criteria om te kwalificeren als grote ondernemingen (en die niet behoren tot één van de andere uitdrukkelijk genoemde categorieën van professionele cliënten).

30.Op basis van een aantal duidelijke criteria worden alle cliënten op die manier prima facie ingedeeld in één van de drie categorieën van cliënten. Dat is de zogenaamde per se-classificatie. Het door de MiFID geïntroduceerde systeem van cliëntenclassificatie laat echter een zekere flexibiliteit toe. Indien bepaalde voorwaarden vervuld zijn, kunnen cliënten, die op basis van de per se-classificatie in een bepaalde categorie zouden worden ingedeeld, op eigen verzoek of op initiatief van de gereglementeerde onderneming alsnog worden ingedeeld in een andere categorie [99].

31.De vraag of bepaalde regels - voornamelijk gedragsregels - van toepassing zijn in de relatie tussen een gereglementeerde onderneming en een belegger zal mee afhangen van de vraag tot welke categorie deze belegger behoort (zie randnrs. 63-67).

3.2.

Materieel toepassingsgebied

32.Wat het materieel toepassingsgebied van de nieuwe regels betreft, moet - zoals dat voorheen tevens het geval was - een onderscheid worden gemaakt tussen de “beleggingsdiensten en -activiteiten” en de “nevendiensten”. De lijsten van beleggingsdiensten en -activiteiten en nevendiensten werden vooral bijgewerkt op basis van de marktpraktijk en vormen geen radicale breuk met het verleden.

3.2.1. De beleggingsdiensten

33.Beleggingsdiensten en -activiteiten worden gedefinieerd als (een limitatief opgesomd aantal) diensten of activiteiten die betrekking hebben op financiële instrumenten [100]. Belangrijk om vooraf op te merken is dat de bestaande definitie van “financiële instrumenten” is uitgebreid met onder meer van grondstoffen afgeleide instrumenten (“commodities derivatives”), “credit derivatives”, derivatencontracten met betrekking tot klimaatvariabelen, vrachttarieven, emissievergunningen, inflatiepercentages of andere officiële economische statistieken [101]. Om te kwalificeren als financieel instrument maakt het verder niet uit of het instrument wel of niet toegelaten is tot de verhandeling op een gereglementeerde markt [102].

34.De wijzigingen met betrekking tot de beleggingsdiensten en -activiteiten kunnen als volgt worden samengevat.

35.Waar de wet het voorheen enkel had over “beleggingsdiensten”, wordt voortaan - conform de richtlijn - verwezen naar “beleggingsdiensten en -activiteiten”. Het onderscheid tussen beleggingsdiensten en beleggingsactiviteiten lijkt van belang aangezien de gedragsregels luidens artikel 27 van de wet van 2 augustus 2002 enkel gelden voor het verrichten van beleggingsdiensten en nevendiensten. A contrario kan men daaruit afleiden dat de gedragsregels niet gelden voor “beleggingsactiviteiten”. Vreemd genoeg hanteert de MiFID - alsook de Belgische wet - één gezamenlijke definitie voor beide begrippen [105], waaruit geenszins het onderscheid blijkt tussen wat moet worden beschouwd als een dienst, en wat als een activiteit [106]. O.i. moet dit onderscheid begrepen worden in de zin dat het begrip beleggingsdienst een handelen ten behoeve van een derde veronderstelt, terwijl bij het verrichten van beleggingsactiviteiten dergelijke relatie ontbreekt [107]. Het ontvangen en doorgeven van orders, het uitvoeren van orders voor rekening van cliënten, vermogensbeheer, beleggingsadvies en het overnemen van financiële instrumenten en/of het plaatsen van financiële instrumenten (met of zonder plaatsingsgarantie) zijn derhalve duidelijk beleggingsdiensten. Ook het exploiteren van een MTF lijkt op basis van dit criterium een beleggingsdienst uit te maken [108]. Het moeilijkst te kwalificeren in dit licht is het handelen voor eigen rekening. Op het eerste gezicht lijkt dit geen relatie met een derde te veronderstellen, zodat dit als beleggingsactiviteit zou kwalificeren. Nochtans is het niet uitgesloten dat in bepaalde omstandigheden beleggingsondernemingen die voor eigen rekening handelen, dat ultiem toch ten behoeve van derden doen, zoals bijvoorbeeld market makers [109] . Wat betreft het handelen voor eigen rekening zal dus steeds in functie van de concrete omstandigheden moeten worden beoordeeld of de gedragsregels al dan niet moeten worden nageleefd.

36.Aan de dienst die bestaat in het ontvangen en doorgeven van orders werd tengevolge van de MiFID een ruimere invulling gegeven. Het met elkaar in contact brengen van beleggers waardoor tussen deze beleggers een transactie in een financieel instrument tot stand kan komen, wordt hier voortaan inbegrepen [110] en wordt derhalve niet meer als afzonderlijke beleggingsdienst opgesomd in de wet [111]. Het aanbrengen van cliënten bij een beleggingsonderneming of een kredietinstelling valt hier echter niet onder.

37.Het begrip “uitvoering van orders voor rekening van cliënten” wordt gedefinieerd als het “optreden om overeenkomsten te sluiten tot verkoop of aankoop van één of meer financiële instrumenten voor rekening van cliënten” [112]. Als tegengesteld aan dit handelen voor rekening van cliënten, wordt “handelen voor eigen rekening” gedefinieerd als “met eigen kapitaal handelen in één of meer financiële instrumenten, hetgeen resulteert in het uitvoeren van transacties” [113].

38.“Vermogensbeheer” wordt, zoals voorheen, gedefinieerd als “het per cliënt op discretionaire basis beheren van portefeuilles op grond van een door de cliënten gegeven opdracht, voor zover die portefeuilles één of meer financiële instrumenten bevatten” [114]. De MiFID brengt op dat vlak geen wijzigingen.

39.De belangrijkste wijziging betreft de toevoeging van beleggingsadvies - voorheen slechts een nevendienst - aan de lijst van beleggingsdiensten. Dit moet gezien worden in de context van de groeiende afhankelijkheid van beleggers van persoonlijke aanbevelingen [115]. Het belang van de kwalificatie van beleggingsadvies als beleggingsdienst mag niet onderschat worden, temeer omdat beleggingsadvies nu ruim - en veel ruimer dan voorheen in het Belgisch recht - wordt gedefinieerd [116]. Onder beleggingsadvies wordt begrepen: “het doen van gepersonaliseerde aanbevelingen aan een cliënt, hetzij op diens verzoek hetzij op initiatief van de beleggingsonderneming, met betrekking tot één of meer verrichtingen in financiële instrumenten” [117].

40.Een aanbeveling is gepersonaliseerd als twee voorwaarden vervuld zijn. Vooreerst moet deze worden voorgesteld als geschikt voor de betrokken persoon [118], dan wel berusten op een afweging van de persoonlijke omstandigheden van de cliënt [119]. Een aanbeveling die uitsluitend via algemene distributiekanalen [120] wordt verspreid of aan het publiek wordt gedaan, kan per definitie niet gepersonaliseerd zijn [121]. Advies over financiële instrumenten in een krant, dagblad, tijdschrift of andere publicatie voor het grote publiek (met inbegrip van internet) of in een televisie- of radiouitzending mag aldus niet worden aangemerkt als een gepersonaliseerde aanbeveling [122]. Daarnaast moet ook een intentioneel element vervuld zijn. Een aanbeveling zal slechts gepersonaliseerd zijn indien het als oogmerk heeft dat een bepaald financieel instrument wordt “gekocht, verkocht, geruild, te gelde gemaakt, gehouden, overgenomen of [dat] er wordt op ingetekend” of dat daartoe rechten worden uitgeoefend of juist niet uitgeoefend [123]. Generiek advies over een soort financieel instrument is derhalve geen beleggingsadvies, aangezien alleen advies over bepaalde financiële instrumenten geviseerd wordt [124].

41.Beleggingsadvies kan verschillende vormen aannemen. Het kan gaan om een ad hoc gepersonaliseerde aanbeveling, waarbij niet noodzakelijk over de hele portefeuille of de beleggingsstrategie van de cliënt wordt geadviseerd [125], of om een meer duurzame adviesrelatie [126]. Per definitie moet het gaan om advies dat beroepsmatig wordt gegeven: pas dan kan dit immers een beleggingsdienst uitmaken [127]. Daarentegen is het o.i. niet noodzakelijk dat het advies tegen vergoeding wordt verstrekt om als beleggingsadvies te kwalificeren [128].

42.De verruiming van de definitie van beleggingsadvies is voor de Belgische rechtspraktijk ingrijpend. Onder het oud recht werd beleggingsadvies niet uitdrukkelijk gedefinieerd [129]. Uit de definitie van “beleggingsadviseur” - als “elke persoon die als hoofd- of bijberoep tegen vergoeding aan het publiek beleggingsadvies verleent of aanbiedt, met betrekking tot één of meer financiële instrumenten” [130] - werd door de rechtspraak evenwel afgeleid dat indien er geen duurzame adviesrelatie was of geen vergoeding werd verstrekt voor het advies - het zogenaamde “occasioneel en/of onbezoldigd” advies - de strikte regels [131] niet toepasselijk waren [132]. Onder de nieuwe regels valt dergelijk occasioneel en/of onbezoldigd advies in principe wel onder de definitie van beleggingsadvies [133].

43.Niet alleen omwille van deze ruime definitie is voorzichtigheid geboden bij het aanbevelen van financiële instrumenten. Immers, zelfs indien een bepaalde aanbeveling geen beleggingsadvies is - omdat ze bijvoorbeeld generiek is -, kan de aanbeveling toch nog gekwalificeerd worden als een “voorbereiding” van een andere beleggingsdienst of beleggingsactiviteit en als dusdanig als integrerend deel van deze dienst of activiteit worden aangemerkt [134].

3.2.2. De nevendiensten

44.De wijzigingen met betrekking tot de nevendiensten kunnen als volgt worden samengevat.

45.Aangezien beleggingsadvies voortaan een beleggingsdienst is, is dit uiteraard geschrapt uit de lijst van de nevendiensten.

46.Onderzoek op beleggingsgebied (“research”) [138] en financiële analyse of andere vormen van algemene aanbevelingen in verband met transacties in financiële instrumenten zijn voortaan opgenomen als nieuwe nevendiensten. Hetzelfde geldt voor de beleggingsdiensten of nevendiensten die verband houden met de onderliggende waarde van sommige grondstoffenderivaten [139].

3.3.

Territoriaal toepassingsgebied

47.Het territoriaal toepassingsgebied van de nieuwe Belgische regels kan worden beschouwd vanuit verschillende standpunten. Opnieuw moet een onderscheid worden gemaakt tussen de “verstrekker van beleggingsdiensten” en de “ontvanger van beleggingsdiensten”.

3.3.1. De verstrekker van beleggingsdiensten

(a) EER-beleggingsondernemingen

48.Het “Europees paspoort” betekent dat een beleggingsonderneming die een vergunning heeft overeenkomstig de MiFID-regels in de ene lidstaat (de zgn. lidstaat van herkomst), via een eenvoudige kennisgevingsprocedure met diezelfde vergunning ook in één of meerdere andere lidstaten (de zgn. lidstaat van ontvangst) beleggingsdiensten kan verstrekken, en dit ofwel via een bijkantoor [140], ofwel in vrije dienstverlening [141].

49.Indien een beleggingsonderneming beleggingsdiensten verricht in een andere lidstaat via een bijkantoor, mogen de lidstaten van ontvangst aan een dergelijke beleggingsonderneming een beperkt aantal verplichtingen opleggen, zoals onder meer de gedragsregels [142]. Om deze reden behoren de bijkantoren van niet-Belgische beleggingsondernemingen tot de gereglementeerde ondernemingen waarop aldus de gedragsregels zoals geïmplementeerd in Belgisch recht, van toepassing zijn (zie 3.1.1.(b) hierboven). Verder moeten dergelijke bijkantoren een aantal - limitatief opgesomde - bepalingen van de wet van 6 april 1995 naleven [143].

50.Indien een beleggingsonderneming daarentegen beleggingsdiensten verricht in een andere lidstaat in vrije dienstverlening is de situatie geheel anders. Lidstaten van ontvangst mogen aan een dergelijke beleggingsonderneming in principe geen aanvullende verplichtingen opleggen in verband met de aangelegenheden die de MiFID bestrijkt [144]. De bedoeling van de Europese wetgever was immers dat de lidstaat van ontvangst geen enkele bijkomende voorwaarde kon opleggen die het goed functioneren van het paspoort en de vrijheid van dienstverlening zou kunnen hinderen [145]. Dat betekent dat Belgische beleggingsondernemingen in principe ook voor hun beleggingsdiensten die zij elders in de EER in vrije dienstverlening verrichten, uitsluitend moeten voldoen aan de Belgische omzettingsbepalingen van de MiFID, zowel wat de vergunningsplicht als wat de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden betreft [146]. Omgekeerd vallen bijvoorbeeld Franse of Nederlandse beleggingsondernemingen die in vrije dienstverlening diensten verlenen in België, uitsluitend onder de Franse of Nederlandse MiFID-omzettingsbepalingen [147].

51.Niettemin bestaan ook ten aanzien van de vrije dienstverlening een aantal uitzonderingsmogelijkheden op grond waarvan de lidstaat van ontvangst toch bijkomende regels kan opleggen aan beleggingsondernemingen vergund in een andere lidstaat. Een eerste uitzondering zijn de “conservatoire maatregelen” die een lidstaat van herkomst in uitzonderlijke omstandigheden kan nemen ingeval deze duidelijke en aantoonbare redenen heeft om aan te nemen dat een beleggingsonderneming op haar grondgebied de MiFID-verplichtingen schendt [148]. Een tweede uitzondering is artikel 4 van de Uitvoeringsrichtlijn dat bepaalt dat de lidstaten zelf nog bepaalde eisen mogen handhaven of opleggen - dus “strenger” mogen zijn - “maar alleen in uitzonderingsgevallen waarin dergelijke eisen objectief gerechtvaardigd en evenredig zijn en bedoeld zijn om concrete, niet voldoende door deze richtlijn behandelde risico's voor de bescherming van de belegger of voor de marktintegriteit tegen te gaan” [149]. Dit mag echter enkel indien de concrete risico's die met deze bijkomende eisen worden tegengegaan, “van bijzonder belang [zijn] in de omstandigheden die eigen zijn aan de marktstructuur van de desbetreffende lidstaat” [150] of indien met deze strengere eis “risico's of problemen [worden] tegengegaan die ontstaan of aan het licht komen na de datum van toepassing van deze richtlijn en die niet anderszins bij of krachtens Gemeenschapsmaatregelen zijn geregeld” [151]. Artikel 4 van de Uitvoeringsrichtlijn zal cruciaal zijn voor het creëren van een echte level playing field [152], namelijk een markt met gelijke voorwaarden voor het aanbieden van beleggingsdiensten voor alle verstrekkers van beleggingsdiensten in de EER. België lijkt vooralsnog geen gebruik te hebben gemaakt van de mogelijkheid die deze uitzonderingsregel bood om bijkomende eisen op te leggen [153].

52.De MiFID-regels zijn tenslotte niet van toepassing op niet-EER bijkantoren van EER-beleggingsondernemingen. Indien het niet-EER-bijkantoor echter beleggingsdiensten verstrekt aan cliënten binnen de EER, kunnen de toezichthoudende overheden controleren of deze structuur niet is opgezet met als enige of dominante reden de MiFID-regels te ontwijken [154].

(b) Beleggingsondernemingen van derde landen

53.In beginsel speelt geen MiFID-vergunningsplicht ten opzichte van financiële instellingen uit derde (niet-EER) landen. Dergelijke instellingen kunnen beleggingsdiensten verstrekken in de lidstaten van de EER met eerbiediging van het toepasselijk nationaal recht terzake dat voorwaarden en beperkingen kan opleggen (zie o.m. voetnoot 147), op voorwaarde dat deze regels niet neerkomen op een gunstigere behandeling van dergelijke instellingen en met dien verstande dat ze geen gebruik kunnen maken van een Europees paspoort. Dit geldt ongeacht de vraag of zulke instelling beleggingsdiensten verstrekt van buiten de EER of via een bijkantoor in de EER [155]. In België zijn de vergunningsplicht en de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden van dergelijke niet-EER-beleggingsondernemingen geregeld in het K.B. van 20 december 1995, zowel voor wat betreft de bijkantoren [156] als voor wat betreft de dienstverlening van deze ondernemingen op Belgisch grondgebied [157].

3.3.2. De ontvanger van beleggingsdiensten

54.Uit de definities van cliënt, professionele cliënt en niet-professionele cliënt, blijkt nergens dat de ontvanger van de beleggingsdienst verbonden zou moeten zijn met het territorium van een lidstaat van de EER opdat de MiFID-bepalingen van toepassing zouden zijn. Integendeel, als professionele cliënten worden bijvoorbeeld uitdrukkelijk erkend “entiteiten waaraan een derde land vergunning heeft verleend of die door een derde land gereglementeerd zijn” [158]. Voor de toepassing van, bijvoorbeeld, de gedragsregels van de wet van 2 augustus 2002 maakt het derhalve niet uit of de cliënt zijn of haar woonplaats heeft in België [159]. De Belgische regels zullen dus ook van toepassing zijn wanneer door een Belgische gereglementeerde onderneming beleggingsdiensten worden verstrekt aan cliënten buiten het grondgebied van de EER (bv. in de Verenigde Staten) [160].

3.4.

Temporeel toepassingsgebied

55.In principe zijn alle Belgische MiFID-bepalingen in werking getreden op 1 november 2007 [161]. Op deze algemene regel bestaan een beperkt aantal uitzonderingen.

3.4.1. De vergunningsvoorwaarden

56.Wat het statuut van de beleggingsondernemingen betreft, beogen de Belgische omzettingsregels zo veel mogelijk continuïteit te garanderen [162]. Daartoe is voorzien in een reeks overgangsmaatregelen [163]. Zo behouden beursvennootschappen en vennootschappen voor vermogensbeheer die reeds op 31 oktober 2007 over een vergunning beschikten, deze vergunning “voor de met hun bestaande vergunning overeenstemmende beleggingsdiensten en -activiteiten en nevendiensten” [164]. Voor de beleggingsondernemingen waarvan het statuut werd afgeschaft, bestond tot 1 november 2007 de mogelijkheid tot een “upgrade” naar het statuut van vennootschap voor vermogensbeheer en beleggingsadvies, mits verzoek hiertoe bij de CBFA [165]. Voor de beleggingsondernemingen die op 31 oktober 2007 over een vergunning beschikten als vennootschap voor makelarij in financiële instrumenten, blijft de vergunning voorlopig behouden. Hun vergunning vervalt op 31 maart 2008, tenzij zij vóór die datum een vergunning hebben bekomen als beursvennootschap of als vennootschap voor vermogensbeheer of beleggingsadvies [166]. Ten slotte bepaalt artikel 168 van de wet van 6 april 1995 een aantal verdere technische overgangsmaatregelen, onder meer met betrekking tot het Europees paspoort [167].

3.4.2. De bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden

57.Ook de nieuwe bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden - met inbegrip van de gedragsregels - zijn van toepassing sinds 1 november 2007. De periode tussen de publicatie van de omzettingswetten - in België werden de omzettingsbepalingen gepubliceerd in het Belgisch Staatsblad van respectievelijk 31 mei 2007 en 18 juni 2007 [168] - en de implementatie op het veld was echter bijzonder kort, voor veel gereglementeerde ondernemingen te kort om een dergelijke fundamentele hervorming te implementeren. Vanuit de Europese Commissie is benadrukt dat de financiële sector zelf proactief de MiFID-hervorming moest anticiperen, maar dat ook de toezichthoudende overheden bij late omzetting pragmatische oplossingen moeten zoeken om het implementatieproces voor ondernemingen te vergemakkelijken [169]. Sommige toezichthoudende overheden - zoals de Autoriteit Financiële Markten in Nederland [170] - hebben uitdrukkelijk aangekondigd dat ze de toepassing van bepaalde gedragsregels vanaf 1 november 2007 met enige “coulance” benaderen. Dergelijk officieel beleidsdocument bestaat niet in België.

58.Een belangrijke wettelijke uitzondering op de inwerkingtreding van de gedragsregels in België op 1 november 2007 heeft betrekking op overeenkomsten voor vermogensbeheer met niet-professionele cliënten die reeds waren afgesloten vóór 1 november 2007. Gereglementeerde ondernemingen krijgen de tijd tot 31 december 2008 om deze overeenkomsten in overeenstemming te brengen met artikel 20 van het MiFID-K.B. [171].

4.

De MiFID-gedragsregels

59.Bij het verstrekken van beleggingsdiensten en nevendiensten binnen het toepassingsgebied van de MiFID [172], dienen gereglementeerde ondernemingen bepaalde regels na te leven die de privaatrechtelijke relatie tussen de gereglementeerde onderneming en de cliënt rechtstreeks beïnvloeden. Deze regels vormen de hoofdmoot van de zogenaamde bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden [173] en worden typisch “gedragsregels” genoemd.

60.Gedragsregels zijn uiteraard geen nieuw fenomeen. Artikel 36 van de wet van 6 april 1995 [174] articuleerde reeds de belangrijkste gedragsregels. Deze waren in eerste instantie bedoeld “om de integriteit van de markt te waarborgen” [175] en hadden in tweede instantie ook een beleggersbeschermend effect [176]. Een gedetailleerde uitwerking en invulling van deze gedragsregels werd overgelaten aan de marktautoriteiten [177]. De nieuwe gedragsregels zijn daarentegen uitdrukkelijk geformuleerd in functie van in de eerste plaats de bescherming van de belegger [178] en zijn in de wetteksten zelf in detail uitgewerkt. De wet van 2 augustus 2002 formuleert daarbij de algemene principes, die vervolgens in detail zijn uitgewerkt in het MiFID-K.B.

61.In de paragrafen hieronder worden de gedragsregels uitvoering toegelicht. We bespreken daarbij eerst in het algemeen de manier waarop de gedragsregels op gedifferentieerde wijze zijn uitgewerkt in functie van de specifieke situatie. Vervolgens gaan we in detail in op de individuele gedragsregels, met name het loyauteitsbeginsel, de informatieplicht, de “ken-uw-cliënt”-vereisten, de dossierplicht (die in bepaalde gevallen resulteert in een contractsplicht), de verslagplicht, de regels inzake toepassing van gedragsregels ten aanzien van complexe financiële producten, de regels inzake orderverwerking en de verplichting tot optimale uitvoering van orders. De regels inzake belangenconflicten - op de wip tussen organisatorische regels en bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden - maken geen gedragsregels in de strikte zin uit, maar kunnen anderzijds ook niet los worden gezien van deze gedragsregels, en vooral dan het loyauteitsbeginsel. Wij bespreken deze regeling daarom kort bij - en in functie van - de toelichting van het loyauteitsbeginsel.

4.1.

Een gedifferentieerde aanpak

62.De mate van detail van de nieuwe gedragsregels is voor een deel te verklaren vanuit het feit dat verschillende gedragsregels werden uitgewerkt voor verschillende situaties. Het toepassingsgebied van deze gedragsregels werd inderdaad op een dubbele wijze gediversifieerd: in functie van de hoedanigheid van de belegger (de “personele diversificatie”) en in functie van de beleggingsdienst die aan de cliënt wordt verstrekt (de “materiële diversificatie”) [179].

4.1.1. Personele diversificatie

63.Wat betreft de personele diversificatie, moet worden opgemerkt dat de basisprincipes van de wet van 2 augustus 2002 geformuleerd zijn als van toepassing op alle cliënten, zonder onderscheid naar gelang hun categorie-indeling [180]. De differentiatie op basis van categorie-indeling is, op een uitzondering na [181], niet in de wet geregeld, maar volgt uit het MiFID-K.B.

64.Ten aanzien van niet-professionele cliënten worden de principeregels gedetailleerd ingevuld en uitgewerkt door het MiFID-K.B.

65.Ten aanzien van professionele cliënten zijn daarentegen in beginsel enkel de principeregels van de artikelen 27 en 28 van de wet van 2 augustus 2002 - en niet de meer gedetailleerde uitvoeringsbepalingen van het MiFID-K.B. - van toepassing. De reden daarvoor is dat professionele cliënten geacht worden expert te zijn inzake alle beleggingsdiensten en -producten, of ten minste geacht kunnen worden de kennis, ervaring, zorgvuldigheid en middelen te hebben om hun eigen belangen in de markt te beschermen, en meer in het bijzonder om zelf het initiatief te nemen om bijkomende informatie en advies te vragen indien ze dit nodig achten voor een bepaalde dienst of transactie [182]. Deze regel is echter niet algemeen geldend; een aantal gedetailleerde regels van het MiFID-K.B. zijn namelijk ook van toepassing zijn op professionele cliënten [183]. Het feit dat bepaalde principe­regels niet verder zijn uitgewerkt ten aanzien van professionele cliënten wijzigt op zich trouwens niets aan de draagwijdte van de bescherming geboden aan alle professionele en niet-professionele beleggers door de principeregels [184].

66.Ten slotte blijkt uit het MiFID-K.B. dat ten aanzien van in aanmerking komende tegenpartijen de gedragsregels in het geheel niet in acht genomen moeten worden [185]. De filosofie daarachter is dat voor hen deze specifieke beschermingsmaatregelen niet nodig zijn, gelet op de dimensie, de aard, de kennis en de ervaring inzake financiële markten die dergelijke ondernemingen kenmerkt [186]. In aanmerking komende tegenpartijen kunnen echter wel bedingen dat (alle of bepaalde) gedragsregels toch in acht genomen moeten worden bij de uitvoering van (alle of bepaalde) transacties.

67.Deze vuistregels simplificeren uiteraard sterk de complexe MiFID-regeling. In de verdere bespreking van de individuele gedragsregels hieronder wordt het juiste personele toepassingsgebied in detail toegelicht [187].

4.1.2. Materiële diversificatie

68.Materiële diversificatie reflecteert vooral de mate waarin de gereglementeerde onderneming een meer of minder actieve rol speelt in de relatie met de cliënt. De gedragsregels zullen op die manier dikwijls strikter of meer uitgewerkt zijn indien de gereglementeerde onderneming diensten van vermogensbeheer verstrekt dan indien deze onderneming louter de orders uitvoert die de cliënt haar geeft.

4.2.

Het loyauteitsbeginsel

4.2.1. Beginsel

69.De overkoepelende gedragsregel is het loyauteitsbeginsel [188]. Elke gereglementeerde onderneming moet zich op loyale, billijke en professionele wijze inzetten voor de belangen van haar cliënten. Een eerste vereiste daartoe is dat de gedragsregels in acht worden genomen.

70.Het loyauteitsbeginsel is van toepassing op zowel professionele als niet-professionele cliënten. Het is echter moeilijk denkbaar dat gereglementeerde ondernemingen zich ten aanzien van in aanmerking komende tegenpartijen niet op loyale, billijke en professionele wijze zouden moeten inzetten voor hun belangen. Zelfs al moeten ze dit ingevolge de uitsluiting van de in aanmerking komende tegenpartijen uit het toepassingsgebied van de gedragsregels niet op basis van artikel 27 § 1 van de wet van 2 augustus 2002, dan kan men niet anders dan aannemen dat de algemene zorgvuldigheidsnorm ook ten aanzien van in aanmerking komende tegenpartijen een loyauteitsplicht oplegt [189]. Bovendien moet gewezen worden op artikel 28bis § 1 van de wet van 2 augustus 2002, dat - uiteraard zonder onderscheid naar cliëntenclassificatie - bepaalt dat gereglementeerde ondernemingen moeten handelen op loyale, billijke en professionele wijze en op een manier die bevorderlijk is voor de integriteit van de markt.

71.Het loyauteitsbeginsel is duidelijk een “paraplu”-bepaling. Enerzijds kunnen de overige gedragsregels gezien worden als bijzondere toepassingen van deze eerste algemene gedragsregel; anderzijds is het loyauteitsbeginsel ook ruimer en kan het worden opgevat als een specifieke verwoording in het domein van de beleggingsdiensten van de algemene zorgvuldigheidsverplichting [190].

72.Een belangrijk aspect van deze bepaling is ongetwijfeld dat de onderneming dient te handelen in het belang van de cliënt. In dit opzicht sluit deze gedragsregel nauw aan bij de regels inzake belangenconflicten.

4.2.2. Verhouding tot de regeling inzake belangenconflicten

73.Belangenconflicten zijn een belangrijke oorzaak van suboptimale dienstverlening door een gereglementeerde onderneming aan een cliënt. De regeling inzake belangenconflicten behoort zoals gezegd niet echt tot de gedragsregels in strikte zin, maar is een delicate mix van organisatorische regels en bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden. We nemen deze regeling toch kort mee in de bespreking, enerzijds omwille van het belang ervan voor de rechtspraktijk en anderzijds omdat de regeling inzake belangenconflicten niet los gezien kan worden van de gedragsregels. Meer in het bijzonder komt de juiste draagwijdte van het loyauteitsbeginsel niet volledig tot zijn recht indien zijn aanvullende functie op de regeling inzake belangenconflicten niet wordt toegelicht [191]. Daarbij moet voorafgaand worden opgemerkt dat, anders dan de gedragsregels in strikte zin, de regels inzake belangenconflicten van toepassing zijn zonder onderscheid in functie van cliëntenclassificatie, en dus ook moeten worden nageleefd ten aanzien van in aanmerking komende tegenpartijen [192].

74.Om te vermijden dat belangenconflicten de belangen van cliënten schaden, is door de nieuwe wetgeving een regime in drie stappen uitgewerkt: identificatie, beheer en informatie.

75.In een eerste stap moeten gereglementeerde ondernemingen mogelijke belangenconflicten identificeren. Ze moeten alle redelijke maatregelen nemen om belangenconflicten te onderkennen die zich bij het verrichten van beleggingsdiensten en nevendiensten kunnen voordoen tussen henzelf [193] en hun cliënten of tussen hun cliënten onderling [194].

76.Vervolgens moeten de gereglementeerde ondernemingen passende organisatorische en administratieve maatregelen nemen om te voorkomen dat deze belangenconflicten de belangen van hun cliënten zouden schaden [195]. Daartoe dient de onderneming in schriftelijke vorm een effectief beleid inzake belangenconflicten vast te stellen, te implementeren en in stand te houden dat evenredig is aan de omvang en organisatie van de instelling en aan de aard, schaal en complexiteit van haar bedrijf [196].

77.Zelfs indien deze organisatorische en administratieve maatregelen voor het beheer van belangenconflicten ontoereikend blijken om redelijkerwijs te mogen aannemen dat het risico dat de belangen van een cliënt worden geschaad, zal worden voorkomen, is het - in een derde stap - niet verboden dat gereglementeerde ondernemingen diensten verstrekken aan die cliënt. In dat geval dient de gereglementeerde onderneming op heldere wijze de algemene aard en/of de bronnen van belangenconflicten bekend te maken aan deze cliënt alvorens voor zijn of haar rekening zaken te doen [197]. De cliënt wordt dan verondersteld om zelf te kunnen beslissen of hij of zij nog wil werken met die onderneming.

78.De regels inzake belangenconflicten beogen het risico op het handelen in strijd met het beste belang van de cliënt te beperken. Er kunnen zich echter omstandigheden voordoen waarbij een gereglementeerde onderneming perfect de regels inzake belangenconflicten naleeft, en toch niet in het belang van de cliënt handelt [198]. De cliënt kan in dergelijk geval actie ondernemen op basis van een schending van het loyauteitsbeginsel [199]. Positief geformuleerd moet het loyauteitsbeginsel verzekeren dat indien er zich ondanks naleving van deze regeling toch een belangenconflict voordoet, de gereglementeerde onderneming handelt in het belang van de cliënt.

4.2.3. Voordelen (“inducements”)

79.Dat het loyauteitsbeginsel en de regeling inzake belangenconflicten nauw verwant zijn, blijkt ook uit het feit dat de enige bepaling die enkel gebaseerd is op de uitvoering van deze algemene bepaling en niet eveneens op de uitvoering van een andere gedragsregel, de regeling inzake “voordelen” (“inducements”) is [200].

(a) Principe

80.In principe is het een gereglementeerde onderneming [201] verboden een voordeel (in de vorm van een vergoeding of provisie) te betalen of te ontvangen, dan wel een niet-geldelijk voordeel te verschaffen of aan te nemen voor de verrichting van een beleggings- of nevendienst ten behoeve van een cliënt [202]. CESR heeft daarbij uitdrukkelijk aangegeven dat ook voordelen die standaard marktpraktijken uitmaken, onder dit principiële verbod vallen [203]. Het betalen of ontvangen van dergelijke voordelen wordt geacht een te groot risico in te houden dat de onderneming, indien zich een belangenconflict voordoet, het belang van degene die de voordelen verstrekt, zou behartigen boven het belang van de cliënt [204]. In drie situaties wordt op dit principiële verbod een uitzondering gemaakt.

(b) Eerste uitzondering

81.Een eerste uitzondering betreft de situatie waarin een dergelijke vergoeding, provisie of niet-geldelijk voordeel betaald of verschaft wordt aan of door de cliënt of een persoon die handelt namens de cliënt [205]. In die gevallen zal het belang van de cliënt en het belang van degene die het voordeel verstrekt immers hetzelfde zijn. Essentieel daarbij is dat de cliënt zich bewust is van het feit dat het voordeel voor zijn of haar rekening verstrekt of ontvangen is [206]. Een evidente illustratie is het geval waarin een cliënt de factuur van de gereglementeerde onderneming betaalt of doet betalen door een onafhankelijke derde [207]. Een afzonderlijke, specifieke instructie van de cliënt aan de gereglementeerde onderneming om een betaling te ontvangen of te verrichten, kwalificeert eveneens onder deze uitzondering. Het feit dat de economische kost van een voordeel gedragen wordt door de cliënt is echter - uiteraard - niet voldoende om onder deze eerste uitzondering te vallen [208].

(c) Tweede uitzondering

82.Een voordeel dat betaald of verschaft wordt aan of door een derde (of een persoon die namens een derde handelt), is daarentegen - tenzij het valt onder de derde uitzondering - slechts toegestaan onder strikte, cumulatieve voorwaarden [209]. Deze voorwaarden moeten vermijden dat de cliënt de kosten draagt van het voordeel, terwijl het voordeel niet of niet alleen resulteert in een verbetering van de kwaliteit van de aan de cliënt verrichte dienst, maar (ook) de gereglementeerde onderneming zelf ten goede kan komen. De belangen van de cliënt en de gereglementeerde onderneming lopen in dat geval niet noodzakelijk gelijk [210].

83.De eerste voorwaarde opdat een voordeel in die omstandigheden aanvaardbaar zou zijn, is vrij eenvoudig te vervullen: vóór de verrichting van de dienst moet het bestaan, de aard en het bedrag van het voordeel aan de cliënt zijn meegedeeld op uitvoerige, accurate en begrijpelijke wijze [211]. De gereglementeerde onderneming mag daarbij de essentiële voorwaarden [212] meedelen in samengevatte vorm, mits zij de cliënt desgevraagd nadere bijzonderheden verstrekt [213].

84.Cruciaal is echter de tweede voorwaarde. Het voordeel moet de kwaliteit van de dienst ten behoeve van de cliënt ten goede komen en mag geen afbreuk doen aan de plicht van de onderneming om zich in te zetten voor de belangen van de cliënt [214]. Bij de beoordeling van deze voorwaarde moet rekening gehouden worden met vijf factoren [215], namelijk (i) het type beleggings- of nevendienst dat de gereglementeerde onderneming verricht voor de cliënt [216]; (ii) de verwachte voordelen voor de cliënt, daarin begrepen de aard en de draagwijdte van dergelijke voordelen, en de verwachte voordelen voor de gereglementeerde onderneming [217]; (iii) de vraag of er een incentive is voor de onderneming om anders te handelen dan in het belang van de cliënt, en de vraag of het waarschijnlijk is dat deze incentive het gedrag van de gereglementeerde onderneming zal beïnvloeden; (iv) de relatie tussen de gereglementeerde onderneming en de entiteit die het voordeel verkrijgt of verschaft [218]; en (v) de aard van het voordeel, de omstandigheden waarin het is betaald of verschaft en de vraag of er voorwaarden aan verbonden zijn.

85.In verband met deze tweede voorwaarde moet worden gewezen op een belangrijk vermoeden: “de aanneming door een gereglementeerde onderneming van een vergoeding in verband met beleggingsadvies of algemene aanbevelingen wanneer het advies of de aanbevelingen daardoor niet negatief worden beïnvloed, kan worden geacht de kwaliteit van het beleggingsadvies aan de cliënt ten goede te komen” [219]. Dit vermoeden heeft betrekking op situaties waarin gereglementeerde ondernemingen commissies krijgen van productleveranciers (zoals bv. de beheervennootschap van een ICB) [220]. Hoewel het vermoeden enkel geformuleerd is in termen van beleggingsadvies en algemene aanbevelingen, sluit dit volgens CESR niet uit dat een gelijkaardige redenering wordt toegepast in het kader van andere beleggingsdiensten dan beleggingsadvies en algemene aanbevelingen. Het vermoeden zou bijvoorbeeld eveneens gelden indien en in de mate waarin het voordeel tot gevolg heeft dat de gereglementeerde onderneming bij het verstrekken van de beleggingsdienst beschikt over een ruimer assortiment van financiële instrumenten (wat de kwaliteit van de dienstverlening aan de cliënt ten goede komt), zonder dat de dienstverlening wordt beïnvloed door het voordeel [221].

(d) Derde uitzondering

86.Een laatste uitzondering vormen de passende vergoedingen die (i) de verrichting van beleggingsdiensten mogelijk maken of daarvoor noodzakelijk zijn en (ii) van nature niet strijdig zijn met de plicht van de onderneming om zich op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van haar cliënten [222]. Het MiFID-K.B. noemt als voorbeelden bewaarloon, afwikkelings- en beursprovisies en wettelijke heffingen of juridische kosten. Het gebruik van de term “zoals” voorafgaand aan de vergoedingen die uitdrukkelijk worden genoemd onder deze uitzondering geeft aan dat deze lijst niet exhaustief is [223]. Om uit te maken of een niet in deze lijst genoemde vergoeding onder deze uitzondering valt, is van bijzonder belang dat die vergoeding van nature geen aanleiding kan geven tot conflicten met de verplichting om op loyale, billijke en professionele wijze in het belang van de cliënt te handelen. Deze test moet in abstracto beschouwd worden, zonder rekening te houden met het antwoord op de vraag of de vergoeding in de praktijk heeft geresulteerd in een belangenconflict [224].

(e) Praktische toepassing

87.Voor veel vermogensbeheerders - wier vergoedingsstructuur voor een groot deel van dergelijke voordelen betaald door derden afhangt - vormt deze bepaling een groot probleem [225]. Naar de toekomst toe kan verwacht worden dat besprekingen tussen de sector en de CBFA duidelijk zullen maken welke vergoedingsstructuren kunnen en welke niet. De CBFA kan hierover uiteraard niet autonoom oordelen. Gelet op het maximale harmonisatiekarakter van de MiFID en de samenwerking tussen de toezichthouders, zullen deze grenzen moeten worden getrokken in overleg met de toezichthouders van de andere lidstaten, op het niveau van CESR. Uit de door CESR gegeven voorbeelden van wat wel en niet kan, blijkt echter vooral één zaak erg duidelijk: of een bepaald voordeel al dan niet toegelaten is, is moeilijk in algemene termen te stellen en zal in elk individueel geval beoordeeld moeten worden in functie van de specifieke context en omstandigheden [226].

4.3.

De informatieplicht

88.De regels inzake informatieverstrekking aan cliënten zijn veruit de meest omvangrijke van de gedragsregels. Dit toont aan hoe belangrijk de Europese wetgever een correcte en volledige informatieverstrekking acht voor de bescherming van de belegger. Dat een verstrekker van beleggingsdiensten informatie dient te verschaffen aan haar cliënten is uiteraard niet nieuw [227]. Nieuw is echter wel de grote mate van detail die de MiFID-regels inzake informatieverstrekking kenmerkt. Nieuw is bovendien dat deze regel niet enkel slaat op de inhoud van de informatie die moet worden meegedeeld, maar tevens op de kwaliteit van de informatie en de vorm en het tijdstip van de informatieverstrekking.

4.3.1. Kwaliteit van de informatie

(a) Beginsel

89.De algemene regel inzake kwaliteit van de informatie is dat alle aan cliënten verstrekte informatie - daarin begrepen publicitaire mededelingen - correct, duidelijk en niet misleidend moet zijn [228].

90.De eerste vereiste, dat de informatie correct moet zijn, heeft op het eerste gezicht weinig verduidelijking nodig en lijkt te impliceren dat de verstrekte informatie moet overeenstemmen met de werkelijkheid. Toch is deze vereiste niet altijd even evident toe te passen. De verplichting is immers ook van toepassing op publicitaire mededelingen, die van nature vaak niet-correcte informatie bevatten - zoals duidelijke overdrijvingen - zonder dat de gemiddelde geadresseerde [229] van de informatie daardoor echter wordt misleid. De Engelse term “fair” en de Duitse term “redlich” lijken in dit opzicht minder problematisch [230]. O.i. valt er derhalve veel voor te zeggen om de term “correct” hier te interpreteren als “eerlijk”, eerder dan als “juist” [231].

91.Informatie kan echter correct zijn, zonder dat ze duidelijk is voor de personen tot wie ze is gericht, omdat ze bijvoorbeeld erg ingewikkeld is uiteengezet. Dit toont de afzonderlijke relevantie van de tweede vereiste - nl. dat informatie duidelijk moet zijn - aan. Deze vereiste is potentieel problematisch voor gereglementeerde ondernemingen die gebruik maken van waarschuwingen of disclaimers die vaak correct en niet misleidend zijn, maar voor een gemiddeld publiek moeilijk te begrijpen.

92.De derde vereiste is ten slotte dat de informatie niet mag misleiden. Zelfs als de informatie op zichzelf correct en duidelijk is, kan ze immers toch nog misleiden, bijvoorbeeld door de algemene presentatie ervan [232]. De vraag of informatie misleidend is, moet worden beoordeeld vanuit het standpunt van de persoon of personen tot wie ze is gericht of die deze waarschijnlijk zal of zullen ontvangen [233]. Opgemerkt moet worden dat geen intentioneel element vereist is opdat informatie als misleidend zou worden gekwalificeerd. Het volstaat dat informatie neigt naar misleiding van de doelgroep, ongeacht of de informatieverstrekker zelf deze misleidend acht of misleiding beoogt [234].

93.Deze kwalitatieve norm in verband met informatieverstrekking is erg omvattend, want van toepassing op alle door gereglementeerde ondernemingen aan cliënten verstrekte informatie [235], ongeacht of deze informatie verplicht dan wel vrijwillig wordt verstrekt [236]. Op deze regel bestaat echter één uitzondering: indien de gereglementeerde onderneming een cliënt een exemplaar verstrekt van een prospectus dat is opgesteld en gepubliceerd overeenkomstig de Prospectusrichtlijn [237], mag dit niet worden gezien als de verstrekking door de onderneming van informatie aan een cliënt voor de toepassing van de gedragsregels [238]. De gereglementeerde onderneming kan derhalve in principe niet verantwoordelijk worden gesteld voor de kwaliteit van de inhoud van het prospectus dat zij overhandigt aan een cliënt in het kader van een beleggingsdienst.

(b) Informatieverstrekking aan professionele cliënten

94.Ten aanzien van professionele cliënten werd niet nader uitgewerkt hoe de regel dat informatie correct, duidelijk en niet-misleidend dient te zijn, precies moet worden ingevuld [239]. Het ontbreken van gedetailleerde uitvoeringsbepalingen betekent echter niet dat de gereglementeerde ondernemingen ook maar enigszins vrijgesteld zijn van de principebepaling van artikel 27 § 2 van de wet van 2 augustus 2002 [240]. Dit betekent uiteraard evenmin dat de in de uitvoeringsbepalingen genoemde handelingen wel steeds zouden kunnen ten aanzien van professionele cliënten.

(c) Informatieverstrekking aan niet-professionele cliënten

95.Ten aanzien van niet-professionele cliënten daarentegen werden de voorwaarden waaraan informatie moet voldoen om te kunnen worden aangemerkt als correct, duidelijk en niet-misleidend, wel in detail bepaald. Wegens de grotere behoefte van niet-professionele cliënten aan informatie, oordeelde de Europese wetgever dat de kosten voor gereglementeerde ondernemingen verbonden aan de naleving van de meer gedetailleerde bepalingen, gerechtvaardigd was [241]. De in het MiFID-K.B. bepaalde voorwaarden zijn echter niet beperkend; de naleving van deze implementatiebepalingen impliceert niet automatisch dat de principebepaling niet meer zou kunnen worden geschonden.

96.De meer gedetailleerde kwalitatieve voorwaarden waaraan informatie verstrekt aan (bestaande of potentiële) niet-professionele cliënten moet voldoen, moeten echter met een zekere flexibiliteit worden toegepast. Zij dienen “op een passende en evenredige wijze” te worden toegepast, rekening houdend met bijvoorbeeld het communicatiemiddel en de informatie die met de mededeling wordt overgebracht [242]. Met name zou het niet passend zijn om dergelijke voorwaarden toe te passen op publicitaire mededelingen die slechts bestaan uit één of meer van de volgende elementen: de naam van de onderneming, een logo of ander beeldmerk dat met de onderneming in verband wordt gebracht, een contactadres, of een verwijzing naar de door de onderneming verrichte beleggingsdiensten of naar haar vergoedingen of provisies [243].

97.Het uitgangspunt van de gedetailleerde bepalingen in het MiFID-K.B. is een precieze invulling van de notie “aan niet-professionele cliënten verstrekte informatie”. Als zodanig geldt niet alleen de informatie - daarin begrepen publicitaire mededelingen - die gereglementeerde ondernemingen richten aan (bestaande of potentiële) niet-professionele cliënten, maar tevens de informatie die zij zodanig verspreiden dat ze waarschijnlijk door deze cliënten wordt ontvangen [244].

98.Opdat op die manier aan niet-professionele cliënten verstrekte informatie als correct, duidelijk en niet-misleidend zou worden aangemerkt, moet deze in eerste instantie een aantal minimale vermeldingen bevatten, zoals de naam van de gereglementeerde onderneming [245] en - indien de informatie verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling - de aanduiding dat deze behandeling afhangt van de individuele omstandigheden van een cliënt en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn [246].

99.Vervolgens wordt de algemene kwalitatieve norm ten aanzien van niet-professionele cliënten ingevuld door meer specifieke kwalitatieve normen. De informatie moet met name accuraat zijn en mag de mogelijke voordelen van een beleggingsdienst of financieel instrument niet benadrukken zonder dat ook een correcte en duidelijke indicatie van de desbetreffende risico's wordt gegeven [247]. De informatie moet bovendien toereikend zijn en worden voorgesteld op een wijze waarvan aannemelijk is dat ze begrijpelijk is voor het gemiddelde lid van de groep tot wie zij is gericht of door wie zij waarschijnlijk zal worden ontvangen [248]. Met deze laatste bepaling erkent het MiFID-K.B. dat ook binnen de categorie van de niet-professionele cliënten aanzienlijke verschillen kunnen bestaan. Wat bijvoorbeeld begrijpelijk is voor de gemiddelde (niet-professionele) lezers van een gespecialiseerd beurstijdschrift, zal het misschien niet zijn voor de gemiddelde lezer van een algemene krant [249]. Belangrijke zaken, vermeldingen of waarschuwingen, mogen ten slotte niet worden verhuld, afgezwakt of verdoezeld [250].

100.Voorts wordt ook bepaald dat de naam van de bevoegde autoriteit niet zodanig mag worden gebruikt dat daarmee wordt aangegeven of gesuggereerd dat deze autoriteit de producten of diensten van de beleggingsonderneming steunt of aanbeveelt [251].

101.Ten slotte worden een aantal specifieke hypotheses, die blijkbaar geacht werden een bijzonder risico op misleiding van (bestaande of potentiële) niet-professionele cliënten in te houden, onderworpen aan specifieke voorwaarden. Het gaat om situaties waarbij (i) beleggings- of nevendiensten, financiële instrumenten of personen die beleggings- of nevendiensten verrichten, onderling worden vergeleken [252]; (ii) de informatie een indicatie bevat van de resultaten die in het verleden met een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst zijn behaald [253]; (iii) de informatie gesimuleerde, in het verleden behaalde resultaten bevat of daarnaar verwijst [254] en (iv) de informatie gegevens over toekomstige resultaten bevat [255].

(d) Publicitaire mededelingen

102.Publicitaire mededelingen vallen onder de noemer “informatie”, en moeten derhalve voldoen aan de hierboven beschreven vereisten [256]. Niettemin wordt in de MiFID een bijzonder belang gehecht aan publicitaire mededelingen, omdat deze een doorslaggevend effect kunnen hebben op de beslissing van cliënten bij de keuze van financiële instrumenten of beleggingsdiensten. Volgens CESR kunnen publicitaire mededelingen zelfs een grotere impact hebben dan informatie verschaft op een ander ogenblik in het verkoopproces [257]. Enkele door de MiFID geïntroduceerde bepalingen voegen om deze reden specifieke kwalitatieve vereisten toe voor “publicitaire mededelingen” [258].

103.Artikel 27 § 2 van de wet van 2 augustus 2002 vereist - ten aanzien van zowel niet-professionele als professionele cliënten - dat publicitaire mededelingen duidelijk als zodanig herkenbaar zijn [259]. Dit betekent niet noodzakelijk dat ze uitdrukkelijk als dusdanig geïdentificeerd moeten worden. Het kan volstaan dat de algemene vorm van de mededeling dusdanig is dat een gemiddelde cliënt deze herkend als publicitaire mededelingen [260]. De bepaling is vooral bedoeld om zogenaamde redactionele reclame tegen te gaan, waarbij bijvoorbeeld in de vorm van een tijdschriftartikel of onderzoek op beleggingsgebied een bepaald product gepromoot wordt [261]. Het MiFID-K.B. bepaalt trouwens expliciet dat beleggingsaanbevelingen [262] die niet voldoen aan de voorwaarden van de definitie van “onderzoek op beleggingsgebied” [263] dienen te worden beschouwd als publicitaire mededelingen, waarbij gereglementeerde ondernemingen er zorg voor moeten dragen dat deze als dusdanig herkend worden. Deze aanbevelingen moeten bovendien op duidelijke wijze (en dus uitdrukkelijk) aangeven dat zij niet zijn opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied en dat zij niet zijn onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen [264].

104.De informatie die in publicitaire mededelingen gegeven wordt, moet daarenboven in overeenstemming zijn met alle andere informatie die de beleggingsonderneming verstrekt in het kader van de verrichting van beleggings- en nevendiensten aan cliënten [265].

105.Indien de publicitaire mededeling (i) “een aanbod of uitnodiging tot een aanbod” [266] aan een niet-professionele cliënt [267] bevat en (ii) aangeeft hoe kan worden gereageerd of een reactieformulier bevat, moet daarin bepaalde informatie worden opgenomen “die voor dit aanbod of deze uitnodiging van belang is” [268]. Gezien de vaagheid van deze formulering, zal een voorzichtige gereglementeerde onderneming er wellicht voor opteren om in dergelijke mededelingen ofwel nagenoeg alle in randnummers 126-138 beschreven minimuminformatie op te nemen, ofwel - meer waarschijnlijk - uitdrukkelijk te verwijzen naar een afzonderlijk document dat deze informatie bevat. Deze vereiste geldt immers niet als de niet-professionele cliënt voor een reactie op een aanbod of uitnodiging in de publicitaire mededeling wordt verwezen naar een ander document of andere documenten, die afzonderlijk of tezamen deze informatie bevatten [269].

106.Publicitaire mededelingen kunnen, afhankelijk van het geval, ook onder het toepassingsgebied vallen van de WHPC en/of de reclameregels die voor ICB's gelden (zie in verband met de interactie met de regels inzake consumentenkrediet, verder randnrs. 190-192). Welke regels van toepassing zijn op welke publicitaire mededeling is bijzonder complex, omdat de toepassingsgebieden van elke van deze regelgevingen stoelen op verschillende operationele noties. Binnen het bestek van deze tekst kunnen we hier niet verder op ingaan.

107.In tegenstelling tot wat het geval is in andere domeinen van het financieel recht [270] zijn publicitaire mededelingen inzake beleggingsdiensten niet onderworpen aan een voorafgaande goedkeuring door de CBFA [271]. De gereglementeerde onderneming staat bijgevolg volledig zelf in voor de wettelijkheid van deze mededelingen, zonder mogelijkheid om hierover vooraf uitsluitsel te krijgen.

4.3.2. Minimale inhoud van de informatie

(a) Beginsel

108.Wat betreft de minimale inhoud van de te verstrekken informatie geldt als algemene regel dat aan zowel niet-professionele als professionele (bestaande of potentiële) cliënten passende informatie in een begrijpelijke vorm moet worden verstrekt over verschillende aspecten van de dienstverlening. Doel van deze bepaling is cliënten redelijkerwijs in staat te stellen de aard en de risico's van de aangeboden beleggingsdienst en van de specifiek aangeboden categorie van financieel instrument te begrijpen en derhalve met kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen. Naast een opsomming van de minimale inhoud van de informatie houdt dit artikel derhalve ook twee verdere kwaliteitsvereisten in. Vooreerst moet de verstrekte informatie in een begrijpelijke vorm worden verstrekt. Ten aanzien van niet-professionele cliënten werd dit reeds bepaald door artikel 8 § 2, derde lid MiFID-K.B. (zie randnr. 99). Deze toevoeging zal dus vooral van belang zijn voor professionele cliënten. De informatie moet ten tweede ook passend zijn in functie van haar doel: potentiële cliënten toelaten een geïnformeerde beslissing te nemen. Dit geeft aan dat ook deze principebepaling met de nodige flexibiliteit in functie van de ontvanger van de informatie moet worden begrepen, al blijft van die flexibiliteit ten aanzien van niet-professionele cliënten weinig over gelet op de uitvoerige uitvoeringsbepalingen van dit artikel.

109.Concreet is deze vereiste in het MiFID-K.B. geïmplementeerd door - lange - lijsten van informatieverplichtingen, waarbij in detail bepaald wordt wanneer en hoe welke informatie precies verstrekt moet worden, vooral aan niet-professionele cliënten, en in meer beperkte mate aan professionele cliënten. Professionele cliënten moeten immers in principe zelf kunnen uitmaken welke informatie zij voor een goed gefundeerde beslissing nodig hebben. Het feit dat ten aanzien van hen niet precies bepaald is welke informatie zij moeten krijgen, belet echter niet dat zij de beleggingsonderneming alsnog kunnen verzoeken deze informatie te verstrekken [272].

(b) Tijdstip van de informatieverstrekking

110.Gelet op de doelstelling van de informatieverplichting - toelaten dat een belegger zijn of haar beleggingsbeslissingen neemt met kennis van zaken - is het logisch dat deze informatie in principe wordt verstrekt voorafgaand aan het verrichten van de diensten die de cliënt verlangt. Met betrekking tot de meeste informatieverplichtingen is inderdaad uitdrukkelijk bepaald dat deze “tijdig voordat beleggings- of nevendiensten worden verricht” of zelfs “tijdig voordat de niet-professionele cliënt gebonden is door een contract om bepaalde beleggings- of nevendiensten af te nemen” moet worden verstrekt [273].

111.Wat “tijdig” betekent, hangt af van de situatie. De gereglementeerde onderneming moet daarbij rekening houden met de urgentie van de situatie en met de tijd die de cliënt nodig heeft om de informatie in zich op te nemen en daarop te reageren, alsook met de behoefte van de cliënt aan voldoende tijd om deze informatie door te nemen en te begrijpen voordat deze een beleggingsbeslissing neemt. Cliënten zullen informatie over eenvoudige en gestandaardiseerde producten en diensten of over producten en diensten die zij al eerder hebben gekocht immers sneller kunnen doornemen dan informatie over meer ingewikkelde of hun onbekende producten en diensten [274]. Het MiFID-K.B. maakt verder een onderscheid in functie van de ontvanger van de dienst en het soort informatie.

112.Aan (bestaande of potentiële) professionele cliënten dient tijdig voordat de desbetreffende dienst wordt verricht enkel bepaalde informatie met het oog op de vrijwaring van de tegoeden van de cliënten [275] te worden verstrekt [276].

113.De tijdigheidsvereisten ten aanzien van (bestaande of potentiële) niet-professionele cliënten zijn meer uitgewerkt. De contractsvoorwaarden evenals de vereiste informatie in verband met de beleggingsonderneming en haar diensten aangaande dit contract of deze beleggings- of nevendiensten moeten worden verstrekt voordat de niet-professionele cliënt gebonden is door een contract om bepaalde beleggings- of nevendiensten af te nemen, of als dit vroeger in de tijd ligt, voordat de diensten verstrekt worden [277]. De andere informatie over de gereglementeerde onderneming en haar diensten [278], de informatie over de aard en de risico's van de financiële instrumenten [279], de informatie over de kosten en de bijbehorende lasten [280] en de informatie met het oog op de vrijwaring van de tegoeden van de cliënten [281] kan worden verschaft na het afsluiten van het contract, maar voor de verstrekking van de dienst [282].

114.Er wordt niet vereist dat alle informatie onmiddellijk en gelijktijdig wordt verschaft [283]. Ondernemingen zijn bijvoorbeeld niet verplicht om (bestaande of potentiële) cliënten bij het begin van de relatie informatie te verschaffen over alle types van financiële instrumenten, op een ogenblik waarop het nog niet duidelijk is of die cliënt transacties wenst uit te voeren in al die types van instrumenten. Het is aan de onderneming om te beslissen wanneer precies informatie wordt verstrekt: bij het begin van de relatie, of gespreid in de tijd naargelang de relatie zich ontwikkelt [284]. Elke afzonderlijke transactie in hetzelfde soort financiële instrument moet daarbij echter niet worden aangemerkt als de verrichting van een nieuwe of andere dienst, waarbij telkens opnieuw deze precontractuele informatieplicht zou gelden [285].

115.Er bestaat bovendien één belangrijke uitzondering op het principe dat de vermelde informatie voorafgaand aan de sluiting van het contract met, of de verstrekking van de dienst aan, een niet-professionele cliënt moet worden verschaft [286]. Deze minimuminformatie mag met name onmiddellijk nadat de niet-professionele cliënt gebonden is aan een contract om bepaalde beleggings- of nevendiensten af te nemen c.q. onmiddellijk na het begin van de dienstverlening worden verstrekt, indien volgende cumulatieve voorwaarden zijn vervuld. Het contract moet vooreerst zijn gesloten middels een techniek voor communicatie op afstand die de gereglementeerde onderneming belet de termijnen in acht te nemen [287]. Het contract moet bovendien op die manier zijn gesloten op verzoek van de cliënt [288]. De gereglementeerde onderneming dient voorts, wanneer de regels inzake overeenkomsten op afstand met betrekking tot financiële diensten [289] niet reeds van toepassing zijn omdat de cliënt een consument is in de zin van de WHPC, toch te voldoen aan deze regels ten aanzien van de niet-professionele cliënt als ware deze cliënt een “consument” en de gereglementeerde onderneming een “aanbieder” in de zin van de regelgeving inzake financiële diensten op afstand [290]. De niet vooraf verschafte informatie moet ten slotte onmiddellijk nadat de cliënt gebonden is aan een contract om bepaalde beleggings- of nevendiensten af te nemen, c.q. onmiddellijk na het begin van de dienstverlening, worden verschaft [291]. Deze uitzondering kan bijvoorbeeld relevant zijn indien een onderneming een cliënt per telefoon werft.

116.De bedoeling van deze uitzonderingsmaatregel is dat de MiFID-informatieverplichtingen het efficiënte gebruik van communicatie op afstand bij het verstrekken van beleggingsdiensten niet zouden belemmeren. Indien ondernemingen de genoemde informatie altijd vooraf zouden moeten verstrekken, zou dit een groot deel van de flexibiliteit beoogd door de regeling inzake financiële diensten op afstand te niet doen. Deze uitzonderingsregeling geldt echter enkel voor de in randnummers 126-138 genoemde informatieverplichtingen. Informatieverplichtingen die zijn ingelast in andere bepalingen lijken derhalve zonder uitzonderingsmogelijkheid te moeten voldoen aan de in die specifieke bepalingen genoemde modaliteiten.

117.Zoals blijkt uit het voorgaande, is in de meeste gevallen uitdrukkelijk bepaald wanneer welke informatie moet worden verschaft. Voor wat betreft de te verstrekken informatie over categorie-indeling, is dit echter niet gebeurd [292]. Men kan o.i. echter moeilijk anders dan aannemen dat ook deze informatie voor elke dienstverlening en zelfs voor de contractsluiting moet worden verstrekt, gelet op het feit dat de omvang en toedracht van de gedragsregels die de gereglementeerde onderneming ten aanzien van de cliënt in acht moet nemen, precies afhangt van de categorie waarin de cliënt wordt ingedeeld en gelet op het feit dat de cliënt het recht heeft om een andere categorie-indeling te vragen. De vorm en de inhoud van het contract zelf kan bovendien afhangen van de categorie-indeling (zie hierover randnrs. 171 e.v.). De regel inzake informatieverstrekking over categorie-indeling kan o.i. dan ook geen optimaal effect sorteren indien deze informatie niet zou moeten worden verstrekt vóór de eigenlijke dienstverlening en vóór de contractsluiting [293].

(c) Vorm van de informatieverstrekking

118.Artikel 27 § 3 in fine van de wet van 2 augustus 2002 bepaalt uitdrukkelijk dat de minimaal te verstrekken informatie in gestandaardiseerde vorm mag worden verstrekt [294].

119.Voor zover de informatie “tijdig” wordt verstrekt, worden voor het overige geen vormvereisten bepaald. De informatie kan derhalve apart worden gegeven, in het kader van een publicitaire mededeling, of worden opgenomen in het contract met de cliënt [295]. Er wordt wel bepaald dat de onder randnummers 126-138 beschreven informatie moet worden verstrekt op een duurzame drager of, onder bepaalde voorwaarden, via een website (wanneer deze geen duurzame drager vormt) [296].

120.Een duurzame drager is gedefinieerd als ieder hulpmiddel dat een cliënt in staat stelt om persoonlijk aan hem of haar gerichte informatie op te slaan op een wijze die deze informatie toegankelijk maakt voor toekomstig gebruik gedurende een periode die is afgestemd op het doel waarvoor de informatie kan dienen, en die een ongewijzigde reproductie van de opgeslagen informatie mogelijk maakt [297].

121.Een duurzame drager is in de eerste plaats papier. Gereglementeerde ondernemingen mogen informatie die op een duurzame drager moet worden verstrekt slechts op een andere wijze dan op papier verstrekken indien twee voorwaarden vervuld zijn [298]. Vooreerst moet de verstrekking van deze informatie op de desbetreffende drager passen in de context waarin de onderneming met de cliënt zaken doet of zaken gaat doen [299]. De verstrekking van informatie via elektronische mededelingen wordt geacht te passen in de context waarin de onderneming met de cliënt zaken doet of gaat doen, als bewezen is dat de cliënt regelmatig toegang heeft tot het internet. Dit wordt als bewezen aangemerkt als de cliënt een e-mailadres als communicatiemiddel opgeeft om zaken te kunnen doen [300]. Nu het e-mailadres tegenwoordig bijna standaard wordt gevraagd bij het aangaan van een financiële dienstenrelatie, zal deze eerste voorwaarde in vele gevallen gemakkelijk vervuld zijn. Belangrijk is daarom de tweede voorwaarde die wordt gesteld opdat informatie op een andere duurzame drager dan papier zou kunnen worden verstrekt. De cliënt dient, wanneer hij of zij voor de keuze wordt gesteld, specifiek voor deze andere drager te kiezen [301].

122.Wanneer een gereglementeerde onderneming een cliënt informatie verstrekt via een website en deze informatie niet tot de cliënt persoonlijk gericht is - en dus niet voldoet aan de definitie van duurzame drager - dient aan de volgende voorwaarden te worden voldaan [302]. Vooreerst moet de verstrekking van deze informatie op de desbetreffende drager opnieuw passen in de context waarin de onderneming met de cliënt zaken doet of gaat doen [303]. De cliënt dient bovendien specifiek in te stemmen met de verstrekking van informatie in deze vorm. De cliënt moet ten derde elektronisch op de hoogte worden gebracht van het adres van de website en de plaats op de website waar toegang kan worden verkregen tot de informatie. De informatie op de website moet ten slotte ook actueel zijn en dient via deze website onafgebroken toegankelijk te zijn gedurende de tijd die de cliënt redelijkerwijs nodig heeft om deze in te zien.

(d) Inhoud van de informatieverstrekking

123.In uitvoering van artikel 27 § 3 van de wet van 2 augustus 2002 werden vijf onderwerpen van informatieverstrekking verder uitgewerkt. Naast de vier in de principebepaling genoemde onderwerpen, werd ook informatie over de categorie-indeling van cliënten als onderdeel van de in uitvoering van deze principebepaling te verstrekken informatie aangemerkt. Deze laatste bepaling blijft echter een buitenbeentje, daar de hierboven beschreven regels inzake tijdstip en vorm van de informatieverstrekking [304] er niet uitdrukkelijk op van toepassing zijn.

124.Naast deze informatieverplichtingen die uitdrukkelijk de principebepaling uitvoeren, zijn er in het kader van andere gedragsregels her en der bijkomende informatieverplichtingen opgenomen in het MiFID-K.B. Deze worden bij die specifieke gedragsregels besproken. De bepalingen inzake tijdstip en vorm van de informatieverstrekking zijn evenmin van toepassing op die informatie (in de betreffende bepalingen wordt meestal evenwel afzonderlijk aangegeven wanneer en hoe deze informatie moet worden verstrekt).

125.Een belangrijke nieuwigheid in de MiFID-regeling is het feit dat cliënten moeten worden ingedeeld in een categorie (zie randnrs. 26-31). Zij moeten daarenboven op de hoogte gebracht worden van deze categorie-indeling [305]. De gereglementeerde ondernemingen moeten hun cliënten daarbij op een duurzame drager (zie randnrs. 120-121) informeren over hun recht om een andere categorie-indeling te vragen en over het eventueel daaruit voortvloeiende lagere beschermingsniveau voor de cliënt [306]. Op het eerste gezicht vreemd in het licht van het beperktere personele toepassingsgebied van de principeregel is dat informatie over de categorie-indeling van cliënten geformuleerd is als eveneens van toepassing op in aanmerking komende tegenpartijen. Dit moet o.i. worden begrepen vanuit het feit dat de categorie-indeling op dat moment eigenlijk nog niet definitief vaststaat en deze informatie net als doel heeft om cliënten toe te laten na te gaan of zij akkoord gaan met de categorie waarin zij werden ingedeeld, dan wel een andere categorie-indeling wensen (indien de voorwaarden daartoe vervuld zijn) [307].

126.Gereglementeerde ondernemingen moeten aan niet-professionele cliënten een lange lijst van informatie over de beleggingsonderneming en haar diensten verstrekken. Er zijn in dit verband enerzijds een reeks algemene regels - die van toepassing zijn ongeacht de te verstrekken beleggings- of nevendienst - en anderzijds specifieke informatieverplichtingen die enkel van toepassing zijn indien diensten van vermogensbeheer verstrekt worden of indien een derde financiële instrumenten of gelden van cliënten kan aanhouden namens de gereglementeerde onderneming.

127.Ongeacht de te verstrekken beleggings- of nevendienst, moeten, voor zover van toepassing, volgende gegevens worden verstrekt:

128.Indien de gereglementeerde onderneming daarenboven diensten van vermogensbeheer wenst te verstrekken aan een niet-professionele cliënt, moeten een aantal bijkomende informatieverplichtingen worden vervuld:

129.Op basis van de beleggingsdoelstellingen van de cliënt en de soorten financiële instrumenten in de portefeuille van de cliënt dienen gereglementeerde ondernemingen die vermogensbeheer verstrekken voortaan ook een geschikte evaluatie- en vergelijkingsmethode vast te stellen, zoals in voorkomend geval een zinvolle benchmark, zodat de niet-professionele cliënt [316] voor wie het vermogensbeheer wordt verricht, de prestaties van de onderneming kan beoordelen. Deze regel doet de vraag rijzen wat het statuut is van dergelijke contractueel vastgelegde benchmark [317]. Het is met name niet duidelijk of deze moet worden beschouwd als resultaatsverbintenis, zodat het niet halen van de benchmark bijna automatisch zou leiden tot aansprakelijkheid van de gereglementeerde onderneming, dan wel als een loutere inspanningsverbintenis [318].

130.Wanneer een derde de financiële instrumenten of gelden van de niet-professionele cliënt kan aanhouden namens de gereglementeerde onderneming [319], dient deze de cliënt hieromtrent allerhande bijkomende informatie te verstrekken [320]. Gelet op de sterke verwevenheid van deze informatieverplichtingen met de organisatorische verplichtingen in verband met bewaargeving van gelden en financiële instrumenten van cliënten aan derden, gaat een gedetailleerde bespreking van deze informatieverplichtingen het opzet van deze bijdrage te buiten. Zeer summier kunnen deze als volgt worden gesynthetiseerd:

131.Gereglementeerde ondernemingen dienen hun cliënten - zowel professionele als niet-professionele - een algemene beschrijving te verstrekken van de aard van en risico's verbonden aan financiële instrumenten. Deze beschrijving moet een toelichting over de aard van het specifieke soort financiële instrument en over de daaraan verbonden risico's omvatten, die gedetailleerd genoeg is om de cliënt in staat te stellen met kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen [329]. Bij die beschrijving dienen de gereglementeerde ondernemingen inzonderheid rekening te houden met de indeling van de cliënt in de categorie niet-professionele dan wel professionele cliënten [330].

132.De beschrijving van de risico's dient, voor zover dit van belang is voor het specifieke soort instrument in kwestie en voor de status en het kennisniveau van de cliënt, onder meer de volgende elementen te omvatten:

133.De gedetailleerdheid van deze informatie kan niet alleen variëren in functie van cliëntenclassificatie, maar ook naar gelang de aard en het risicoprofiel van de aangeboden financiële instrumenten. Zo kan bij sommige financiële instrumenten alleen de informatie over het soort instrument al voldoende zijn, terwijl bij andere instrumenten de informatie op het specifieke product gericht moet zijn. De informatie mag echter nooit zo algemeen zijn dat essentiële elementen worden weggelaten [332].

134.In sommige gevallen gelden specifieke, bijkomende informatieverplichtingen. Dit is het geval wanneer financiële instrumenten op het ogenblik van de informatieverstrekking aan het publiek worden aangeboden [333], of wanneer de beleggingsdienst samengestelde financiële instrumenten omvat [334], of nog wanneer financiële instrumenten een garantie van een derde omvatten [335].

135.Met betrekking tot rechten van deelneming in een openbare ICB met een veranderlijk aantal rechten van deelneming [336], wordt een vereenvoudigd prospectus dat voldoet aan de voorschriften van de wet van 20 juli 2004, als passende informatie over deze financiële instrumenten en de eventueel eraan gekoppelde beleggingsstrategie aangemerkt [337].

136.Een derde element waarover overeenkomstig de principebepaling van artikel 27 § 3 van de wet van 2 augustus 2002 passende informatie moet worden verstrekt, zijn de plaatsen van uitvoering. Welke informatie hierover precies moet worden gegeven, werd niet uitdrukkelijk verder uitgewerkt in het MiFID-K.B. In het kader van het principe van optimale uitvoering dient de gereglementeerde onderneming haar cliënten in elk geval op de hoogte te brengen van haar orderuitvoeringsbeleid, waarin ook de mogelijke plaatsen van uitvoering van cliëntenorders zijn opgenomen (zie randnr. 205).

137.Gereglementeerde ondernemingen dienen hun niet-professionele cliënten ten slotte informatie te verschaffen over de kosten en bijbehorende lasten. Deze informatie moet, voor zover van toepassing, uit de volgende elementen bestaan:

138.Wat betreft de kosten en bijbehorende lasten (inclusief de instap- en uitstapprovisies) die specifiek betrekking hebben op rechten van deelneming in een openbare ICB met een veranderlijk aantal rechten van deelneming [343], wordt een vereenvoudigd prospectus dat aan de voorschriften van de wet van 20 juli 2004 voldoet, opnieuw als passende informatie aangemerkt [344]. Wel moeten gereglementeerde ondernemingen die dergelijke rechten van deelneming commercialiseren, hun cliënten aanvullende informatie verstrekken over alle andere kosten en bijbehorende lasten van de door hen verleende beleggingsdiensten in verband met deze rechten van deelneming [345].

(e) Wijzigingen in de verstrekte informatie

139.De gereglementeerde ondernemingen geven een cliënt tijdig kennis van ingrijpende wijzigingen in de hierboven beschreven informatie die van belang zijn voor een dienst die de onderneming voor deze cliënt verricht. Deze kennisgeving wordt gedaan op een duurzame drager als de desbetreffende informatie ook op een duurzame drager wordt gegeven [346].

4.4.

Het “ken-uw-cliënt”-beginsel [347]

140.Informatieverplichtingen hebben als doel om beleggers toe te laten met kennis van zaken hun beleggingsbeslissingen te nemen. Het is echter niet meer de uitsluitende verantwoordelijkheid van de belegger om bij zijn of haar wensen en doelstellingen aansluitende beleggingsbeslissingen te nemen. Meer en meer [348] wordt die verantwoordelijkheid ook bij de gereglementeerde onderneming gelegd, die moet evalueren of de cliënt de diensten krijgt en/of tot de transacties besluit die aansluiten bij zijn of haar beleggersprofiel. De gereglementeerde onderneming moet daartoe, op basis van gerichte vragen, haar cliënt leren “kennen”.

141.Deze ken-uw-cliënt (of “know your customer”) -vereisten variëren in functie van de omstandigheden. De vraag welke ken-uw-cliënt-vereisten precies van toepassing zijn in de relatie tussen een gereglementeerde onderneming en een cliënt is vooral afhankelijk van de vraag welke beleggingsdienst verlangd of verstrekt wordt. In de context van vermogensbeheer en beleggingsadvies dienen de gereglementeerde ondernemingen een “geschiktheidsbeoordeling” (suitability test) te doen. In de context van de andere beleggingsdiensten dienen zij slechts een beperktere “passendheidsbeoordeling” (appropriateness test) te verrichten, tenzij - indien zogenaamde “execution only”-diensten worden verricht (nl. het uitvoeren van orders van cliënten en/of het ontvangen en doorgeven van deze orders, met of zonder nevendiensten) - de voorwaarden vervuld zijn waaronder ook deze test niet moet gebeuren [349].

142.De ken-uw-cliënt-verplichtingen bestaan eigenlijk uit twee fases. In een eerste fase dient de gereglementeerde onderneming van de cliënt - of uit andere bronnen - bepaalde informatie te bekomen, om vervolgens in een tweede fase op basis daarvan te beoordelen of de voorgenomen beleggingsdienst of transactie al dan niet geschikt of passend is voor de cliënt.

4.4.1. Informatievergaring

143.Om de nodige informatie over de (financiële) achtergrond, doelstellingen en wensen van de cliënt te bekomen, zal een gereglementeerde onderneming vooral een beroep doen op de cliënt zelf als bron van informatie. Een gereglementeerde onderneming mag daarbij in principe vertrouwen op de informatie die haar (bestaande of potentiële) cliënten verstrekken, tenzij zij weet of zou moeten weten dat deze informatie kennelijk verouderd, onnauwkeurig of onvolledig is [350]. Een gereglementeerde onderneming moet dus niet systematisch alle ontvangen informatie controleren. Indien de verstrekte informatie echter manifest onjuist, onvolledig of verouderd is - bijvoorbeeld een verouderde loonfiche of, voor een vennootschap, verouderde jaarrekeningen - zal de gereglementeerde onderneming niet zonder meer mogen voortgaan op die informatie [351]. Er is met andere woorden een marginale toetsing vereist van de informatie die door de cliënt wordt verstrekt.

144.In dit licht rijst de vraag wat de “houdbaarheidsdatum” van de bekomen informatie en de erop gebaseerde beoordeling is. De vraag werd gesteld welk tijdsbestek aanvaardbaar is tussen een geschiktheids- of passendheidsbeoordeling en het geven van advies of het verrichten van de dienst, vooral gelet op de volatiliteit van financiële instrumenten (waarvan de waarde meestal sneller evolueert dan dat de persoonlijke omstandigheden van de cliënt veranderen). De Europese Commissie heeft hierop geantwoord dat zaak per zaak moet worden beoordeeld door de gereglementeerde onderneming welk tijdsbestek aanvaardbaar is. Het is immers de gereglementeerde onderneming die moet garanderen dat zij een geschikt advies geeft of een voor de cliënt geschikte, c.q. passende transactie uitvoert op het ogenblik waarop dit advies wordt verschaft of de transactie wordt uitgevoerd [352].

145.Hoeveel informatie de gereglementeerde onderneming precies zal moeten opvragen in het kader van de ken-uw-cliënt-verplichtingen, kan in de praktijk variëren. Uiteraard is er in de eerste plaats een variatie naargelang een geschiktheidsbeoordeling of slechts een beperktere passendheidsbeoordeling dient te gebeuren. Dit wordt in randnummers 148-161 in meer detail toegelicht. Maar ook voor eenzelfde beleggingsdienst kan de hoeveelheid op te vragen informatie variëren in functie van de omstandigheden [353]. Eerder dan een lijst van minimaal op te vragen informatie te bepalen, is er voor geopteerd om te voorzien in criteria die het een gereglementeerde onderneming mogelijk moeten maken te beoordelen welke informatie in elk specifiek geval moet worden bekomen [354]. Het is immers niet steeds nodig volledige informatie te verwerven over het cliëntenprofiel. Een gereglementeerde onderneming die een volledige financiële adviesverlening geeft, waarbij alle financiën van de cliënt worden beschouwd, zal bijvoorbeeld meer informatie nodig hebben dan een gereglementeerde onderneming die adviseert over een relatief kleine investering in een vrij beperkte reeks producten met laag risico [355]. Indien een cliënt weigert precieze gegevens te verstrekken over de hoegrootheid van zijn of haar vermogen, kan het in die zin in bepaalde gevallen volstaan dat deze bevestigt dat zijn of haar vermogen hoger is dan een bepaald bedrag dat de gereglementeerde onderneming voldoende acht opdat de cliënt het risico verbonden aan een transactie zou kunnen dragen [356]. Uiteindelijk is het de gereglementeerde onderneming die moet beoordelen of zij voldoende informatie verkregen heeft om een geschiktheidsbeoordeling, c.q. passendheidsbeoordeling te kunnen uitvoeren.

146.Wanneer een cliënt niet voldoende informatie verschaft, zijn de gevolgen echter verschillend in functie van de te verstrekken beleggingsdiensten. Indien een gereglementeerde onderneming voor de verrichting van beleggingsadvies of vermogensbeheer niet voldoende informatie bekomt om een geschiktheidsbeoordeling te kunnen uitvoeren, mag zij de cliënt geen beleggingsdiensten of financiële instrumenten aanbevelen noch vermogensbeheersdiensten verstrekken [357]. Wanneer de cliënt daarentegen onvoldoende informatie verstrekt in het kader van de passendheidsbeoordeling, dient de gereglementeerde onderneming de cliënt slechts te waarschuwen dat zij daardoor niet kan vaststellen of de aangeboden dienst of het aangeboden product voor hem of haar passend is [358], zonder dat dit echter belet dat de gereglementeerde onderneming de dienst toch verricht voor de cliënt [359].

147.Uiteraard mag de gereglementeerde onderneming een cliënt er niet toe aanzetten de benodigde informatie niet te verschaffen [360]. In dit licht is gesteld dat een gereglementeerde onderneming de waarschuwing dat zij bij gebrek aan voldoende informatie niet kan beoordelen of de beoogde transactie passend is voor de cliënt, niet mag opnemen in de vragenlijst waarmee de informatie in het kader van de passendheidsbeoordeling gevraagd wordt aan de cliënt. Deze waarschuwing zou slechts mogen worden gegeven in een van de vragenlijst afzonderlijk document, nadat de cliënt de vragenlijst niet of niet volledig heeft beantwoord [361].

4.4.2. Geschiktheidsbeoordeling (“suitability test”)

148.Bij het verstrekken van beleggingsadvies of vermogensbeheer moet de gereglementeerde onderneming van de cliënt de nodige informatie bekomen betreffende (i) zijn of haar kennis en ervaring op beleggingsgebied met betrekking tot het specifieke soort product of dienst, (ii) zijn of haar financiële situatie en (iii) zijn of haar beleggingsdoelstellingen, teneinde de voor hem of haar geschikte beleggingsdiensten [362] en financiële instrumenten te kunnen aanbevelen of een geschikt vermogensbeheer te kunnen verstrekken [363]. In het kader van deze geschiktheidsbeoordeling moet de gereglementeerde onderneming meer bepaald de informatie bekomen die zij nodig heeft om inzicht te krijgen in de belangrijkste feiten over de cliënt en om er, gelet op de aard en reikwijdte van de verrichte dienst, redelijkerwijs van uit te kunnen gaan dat de specifieke transactie die zal worden aanbevolen of in het kader van het vermogensbeheer zal worden aangegaan, aan de drie hieronder uitgewerkte criteria voldoet [364].

(a) Eerste test

149.De beoogde transactie moet in de eerste plaats voldoen aan de beleggingsdoelstellingen van de cliënt [365]. Om de beleggingsdoelstellingen van de cliënt in te schatten, dient de gereglementeerde onderneming informatie te bekomen over de duur van de periode waarin de cliënt de belegging wenst aan te houden (i.e. zijn of haar beleggingshorizon), zijn of haar voorkeur wat betreft het nemen van bepaalde risico's, zijn of haar risicoprofiel en de bedoeling van de belegging [366].

150.Bij de beoordeling of een bepaalde transactie voldoet aan de beleggingsdoelstellingen van de cliënt, mag een gereglementeerde onderneming de transactie uiteraard niet in isolatie bekijken. Zo moet bijvoorbeeld ook rekening worden gehouden met de vraag of die transactie, binnen het geheel van de dienstverlening en de portefeuille van de cliënt, voldoet aan zijn of haar beleggingsdoelstellingen. Een transactie die op zichzelf lijkt overeen te stemmen met de beleggingsdoelstellingen van de cliënt, kan op die manier ongeschikt zijn indien zij resulteert in een ongeschikte portefeuille. Evenzo kan een reeks transacties die, ieder afzonderlijk beschouwd, geschikt lijken, toch ongeschikt worden indien bijvoorbeeld de frequentie waarmee deze transacties worden doorgevoerd niet in het belang is van de cliënt [367].

151.Naast een geschiktheidsbeoordeling van elke specifieke transactie, dient ook de geschiktheid van de portefeuille op zichzelf regelmatig te worden geherevalueerd. In geval van vermogensbeheer en in bepaalde vormen van beleggingsadvies is het immers de bedoeling om een voor de cliënt geschikte portefeuille in stand te houden. Ook “inactiviteit” of het uitblijven van transacties of aanbevelingen moet derhalve aan een geschiktheidsbeoordeling worden onderworpen [368].

(b) Tweede test

152.Vervolgens moet de gereglementeerde onderneming nagaan of de cliënt de met de transactie samenhangende beleggingsrisico's in overeenstemming met zijn of haar beleggingsdoelstellingen financieel kan dragen. De gereglementeerde onderneming moet hiertoe de volgende gegevens opvragen in verband met de financiële situatie van de cliënt: gegevens over de herkomst en omvang van zijn of haar (i) reguliere inkomsten, (ii) vermogen, waaronder liquide middelen, beleggingen en onroerend goed, en (iii) reguliere financiële verplichtingen [369].

153.Ten aanzien van een per se professionele cliënt aan wie beleggingsadvies wordt verstrekt, kan een gereglementeerde onderneming er echter van uitgaan dat deze tweede vereiste is vervuld [370].

(c) Derde test

154.De gereglementeerde onderneming moet in het kader van de geschiktheidsbeoordeling ten slotte nagaan of de cliënt de nodige ervaring en kennis heeft op beleggingsgebied om te begrijpen welke risico's verbonden zijn aan de transactie of aan het beheer van zijn of haar portefeuille. Daartoe moet de gereglementeerde onderneming informatie bekomen over: (i) het soort dienst, transactie en financiële instrument waarmee de cliënt vertrouwd is; (ii) de aard, het volume en de frequentie van de transacties van de cliënt in financiële instrumenten en de periode waarover deze zijn verricht, en (iii) het opleidingsniveau en het beroep of, voor zover relevant, het vroegere beroep van de (potentiële) cliënt [371]. Welke en hoeveel gegevens precies moeten worden gevraagd aan de cliënt is afhankelijk van het soort cliënt, de aard en omvang van de te verrichten dienst en het beoogde soort product of transactie, de complexiteit ervan en de eruit voortvloeiende risico's [372].

155.Ten aanzien van een professionele cliënt kan een g­ereglementeerde onderneming er, gelet op de definitie van “professionele cliënt” als “een cliënt die de nodige ervaring, kennis en deskundigheid bezit om zelf beleggingsbeslis­singen te nemen en de door hem gelopen risico's adequaat in te schatten” [373] (zie randnr. 27), van uitgaan dat deze derde vereiste vervuld is [374].

156.In verband met deze derde vereiste moet worden benadrukt dat kennis geen vast en onveranderlijk gegeven is. De vraag rijst dan ook in hoeverre een gereglementeerde onderneming de kennis van de cliënt kan vergroten door bepaalde informatie over de voorgenomen transactie te verschaffen. Er is geargumenteerd dat dit tot op zekere hoogte mogelijk is, doch dat het daartoe niet volstaat dat de gereglementeerde onderneming een informatiebrochure overhandigt aan de cliënt. De gereglementeerde onderneming zou daarentegen moeten kunnen aantonen dat de cliënt de informatie ook echt gelezen en begrepen heeft [375]. O.i. vormt een uitspraak van de Nederlandse Hoge Raad, waarin gesteld werd dat de enkele bekendheid met een bepaald soort transacties niet hetzelfde is als relevante deskundigheid daaromtrent, in dit verband een treffende leidraad [376].

157.De beoordeling van de kennis en ervaring van de cliënt maakt in elk geval een essentieel onderdeel uit van de geschiktheidsbeoordeling, zodat de gereglementeerde onderneming geen transacties in een financieel instrument mag aanbevelen, indien de cliënt niet in staat is om de risico's verbonden aan de transactie te begrijpen [377]. De Europese Commissie heeft daarbij verduidelijkt dat het niet volstaat dat een gereglementeerde onderneming nagaat of de cliënt de risico's begrijpt die zijn verbonden aan de algemene strategie die de gereglementeerde onderneming zal volgen. De cliënt moet ook de risico's begrijpen in verband met de specifieke instrumenten die zullen worden gebruikt om die strategie te implementeren en in verband met de interactie tussen de verschillende instrumenten die in de portefeuille van de cliënt zullen worden opgenomen [378].

4.4.3. Passendheidsbeoordeling (“appropriateness test”)

158.Indien een cliënt andere beleggingsdiensten dan vermogensbeheer of beleggingsadvies [379] verlangt, dient de gereglementeerde onderneming slechts een beperktere passendheidsbeoordeling uit te voeren, die eigenlijk mutatis mutandis neerkomt op de derde test van de geschiktheidsbeoordeling (zie hierboven, randnrs. 154-157). De gereglementeerde onderneming moet met name nagaan of de cliënt over de nodige ervaring en kennis beschikt om te begrijpen welke risico's verbonden zijn aan het product of de beleggingsdienst. Zij dient daartoe bij de cliënt informatie in te winnen over zijn of haar ervaring en kennis op beleggingsgebied met betrekking tot het specifieke soort van product of dienst dat men voornemens is aan te bieden of dat wordt verlangd [380].

159.Ten aanzien van professionele cliënten mag een gereglementeerde onderneming er echter opnieuw van uitgaan dat deze vereiste is vervuld [381]. In verband met de passendheidsbeoordeling is daarenboven eenzelfde vermoeden ingelast voor cliënten die vóór de datum van toepassing van het MiFID-K.B. (namelijk 1 november 2007) een reeks transacties [382] in een bepaald soort product of dienst hebben verricht [383]. Dit komt er op neer dat ten aanzien van deze cliënten geen (nieuwe) passendheidstest dient te gebeuren, ongeacht of bij het begin van de relatie tussen deze cliënten en de onderneming dergelijke test gebeurd is, en ongeacht of deze cliënten volgens de MiFID-criteria al dan niet als professioneel zijn aan te merken [384]. Deze regel kan dus eigenlijk gezien worden als een soort van overgangsmaatregel inzake cliëntenclassificatie [385]. Dit moet begrepen worden vanuit het feit dat een passendheidsbeoordeling slechts dient te gebeuren in het kader van het aanbieden van een (nieuwe) beleggingsdienst vanaf 1 november 2007. De Europese Commissie heeft geoordeeld dat er geen verplichting is om producten die al werden aangehouden door bestaande cliënten vóór die datum te doen verkopen, mochten deze in het licht van de nieuwe passendheidsbeoordeling als ongepast voor die cliënt voorkomen [386]. Het lijkt er dan ook op dat deze overgangsmaatregel is ingevoerd om rechtszekerheid te creëren. De Europese Commissie merkt evenwel wel op dat ten aanzien van die cliënten wel onder meer het loyauteitsbeginsel geldt, dat moet garanderen dat de gereglementeerde onderneming in het belang van de cliënt handelt, evenals het principe van optimale uitvoering van orders [387].

160.Wanneer een niet-professionele cliënt gebruik maakt van de diensten van een gereglementeerde onderneming om een reeks transacties te verrichten, hoeft de onderneming niet elke transactie afzonderlijk opnieuw te toetsen. Zij voldoet aan haar plicht als zij vóór het begin van deze dienst­verlening de passendheid ervan heeft getoetst [388]. In de praktijk zal een gereglementeerde onderneming meestal een vrij omvattende vragenlijst voorleggen aan de niet-professionele cliënt om te kunnen beoordelen welke transacties passend zijn voor deze cliënt (in plaats van bij elke nieuwe transactie telkens opnieuw informatie op te vragen om te kunnen beoordelen of die specifieke transactie passend is voor de cliënt). De kennis en ervaring van de cliënt zullen in de loop van de tijd normaal gezien eerder toenemen dan verminderen, zodat op die manier een voor de cliënt vervelende herhaling van vragenlijsten kan worden vermeden [389].

161.Indien de gereglementeerde onderneming op grond van de in het kader van de passendheidsbeoordeling ontvangen informatie oordeelt dat het product of de dienst voor de cliënt niet passend is, waarschuwt zij deze [390]. Deze waarschuwing mag in gestandaardiseerde vorm worden verstrekt. Anderzijds bestaat er geen enkele verplichting voor de gereglementeerde onderneming om positief te bevestigen aan de cliënt dat een bepaalde transactie passend is. Integendeel, dergelijke bevestiging zou in bepaalde omstandigheden gekwalificeerd kunnen worden als beleggingsadvies, wat een geschiktheidsbeoordeling noodzakelijk zou maken [391].

4.4.4. “Execution only”

162.In verband met de zogenaamde execution only-diensten (nl. het uitvoeren van orders van cliënten en/of het ontvangen en doorgeven van deze orders, met of zonder nevendiensten) werd door artikel 27 § 6 van de wet van 2 augustus 2002 onder bepaalde voorwaarden een uitzondering voorzien op de verplichting om een passendheidsbeoordeling uit te voeren [392]. Vier cumulatieve voorwaarden moeten daartoe zijn vervuld.

(a) Eerste voorwaarde

163.Als eerste voorwaarde wordt gesteld dat het moet gaan om diensten in verband met “niet-complexe instrumenten” [393]. Er wordt van uitgegaan dat de structuur van deze instrumenten voldoende eenvoudig is opdat cliënten de karakteristieken en risico's die eraan verbonden zijn, kunnen begrijpen [394]. Naast de hieronder in randnummer 165 genoemde per se niet-complexe instrumenten, wordt een financieel instrument beschouwd als niet-complex als het voldoet aan vier criteria [395]. De bedoeling van deze criteria is te fungeren als “high level principles”; dit wil zeggen flexibel genoeg om ook nieuwe types van instrumenten te kunnen beoordelen op hun al dan niet complex karakter [396].

164.Vooreerst worden alle afgeleide producten uitgesloten [397]. Het gaat daarbij om financiële instrumenten zoals opties, futures, swaps en rentetermijncontracten [398]. Deze instrumenten worden steeds als complex beschouwd. Concreet betekend dit dat een execution only-dienst met betrekking tot een dergelijk instrument steeds moet worden voorafgegaan door een passendheidsbeoordeling. Een tweede criterium om uit te maken of een instrument te beschouwen is als niet-complex heeft betrekking op de liquiditeit ervan. Er moet zich regelmatig een gelegenheid voordoen om het instrument van de hand te doen, te gelde te maken of anderszins te realiseren, tegen prijzen die voor de marktdeelnemers publiekelijk beschikbaar zijn en waarbij het gaat om ofwel marktprijzen ofwel prijzen die afkomstig zijn van of gevalideerd zijn door waarderingssystemen die onafhankelijk zijn van de uitgevende instelling [399]. Het instrument mag voor de cliënt ten derde geen feitelijke of mogelijke verplichtingen meebrengen die verder gaan dan de aanschaffingskosten van het instrument. Er moet ten slotte voor het publiek passende informatie beschikbaar zijn over de kenmerken van het instrument, waarvan mag worden aangenomen dat deze dermate goed te begrijpen is dat de gemiddelde niet-professionele cliënt met kennis van zaken een beslissing over een eventuele transactie in dit instrument kan nemen.

165.Een aantal financiële instrumenten wordt als per se niet-complex aangemerkt, zodat met betrekking tot deze instrumenten de hierboven genoemde voorwaarden om als niet-complex te worden aangemerkt, niet moeten worden nagegaan [400]. Het gaat om aandelen die tot de handel op een gereglementeerde markt of op een gelijkwaardige markt van een derde land [401] zijn toegelaten, geldmarktinstrumenten, obligaties of andere schuldinstrumenten (met uitzondering van obligaties of andere schuldinstrumenten die een afgeleid instrument behelzen) en icbe's [402].

(b) Tweede voorwaarde

166.Opdat een verrichting zou kunnen gebeuren zonder voorafgaande passendheidsbeoordeling, moet de execution only-dienst ten tweede worden verricht op initiatief van de cliënt [403]. Achteraf vaststellen van wie het initiatief uitging voor het verstrekken van een bepaalde dienst zal echter niet steeds evident zijn. Daarom werd het vermoeden ingesteld dat een dienst is verricht op initiatief van de cliënt, tenzij de cliënt om de dienst vraagt in antwoord op een gepersonaliseerde [404] tot die bewuste cliënt gerichte mededeling van of namens de gereglementeerde onderneming, die een uitnodiging behelst of bedoeld is om de cliënt te beïnvloeden met betrekking tot een specifiek financieel instrument of een specifieke transactie [405]. Er wordt daarbij verduidelijkt dat een dienst kan worden beschouwd als verricht op initiatief van de cliënt niettegenstaande het feit dat de cliënt daarom vraagt op grond van een mededeling die een promotie of aanbieding van financiële instrumenten bevat, verricht met om het even welk middel en dat “uit zijn aard van algemene aard” [406] is en tot het publiek of tot een brede groep of categorie (bestaande of potentiële) cliënten gericht is [407] (en dus geen gepersonaliseerde tot een bepaalde cliënt gerichte mededeling uitmaakt).

(c) Derde voorwaarde

167.Als derde voorwaarde wordt ten slotte gesteld dat de cliënt er duidelijk van in kennis gesteld moet zijn dat de gereglementeerde onderneming bij het verrichten van deze dienst niet verplicht is de passendheid [408] van de te verrichten of aangeboden dienst of het aangeboden instrument te beoordelen en dat hij of zij derhalve niet de bescherming van de toepasselijke gedragsregels geniet. Men mag veronderstellen dat met “de toepasselijke gedragsregels” bedoeld wordt “de passendheidsbeoordeling” [409]. Deze waarschuwing mag in gestandaardiseerde vorm worden verstrekt.

(d) Vierde voorwaarde

168.Opdat een gereglementeerde onderneming execution only-diensten zou mogen aanbieden zonder voorafgaande passendheidsbeoordeling, dient zij ten slotte ook de belangenconflictenregeling na te komen [410]. Deze laatste voorwaarde lijkt wat overbodig. De belangenconflictenregeling moet uiteraard altíjd worden nagekomen door een gereglementeerde onderneming die beleggings- of nevendiensten verstrekt aan cliënten en uiteraard ook indien wél een passendheidsbeoordeling moet worden verricht.

4.4.5. Het verrichten van diensten via een andere onderneming

169.De vraag rijst wie verantwoordelijk is voor de ken-uw-cliënt-verplichtingen indien een gereglementeerde onderneming diensten verricht via een andere gereglementeerde onderneming. Het MiFID-K.B. heeft dit in detail geregeld [411]. De gereglementeerde onderneming die via een andere gereglementeerde onderneming een instructie krijgt om beleggings- of nevendiensten voor rekening van een cliënt te verrichten, mag afgaan op de cliëntgegevens die haar worden verstrekt door de onderneming die de instructie doorgeeft [412] en op eventuele aanbevelingen betreffende de dienst of transactie die door een andere gereglementeerde onderneming aan de cliënt zijn gedaan [413].

170.De gereglementeerde onderneming die de instructie doorgeeft, blijft derhalve verantwoordelijk voor de volledigheid en juistheid van de verstrekte gegevens [414] en voor de geschiktheid van de aan de cliënt verstrekte aanbevelingen of adviezen [415]. De gereglementeerde onderneming die via een andere gereglementeerde onderneming instructies of orders van een cliënt ontvangt, is anderzijds verantwoordelijk voor het op basis van deze gegevens of aanbevelingen verrichten van de dienst of van de transactie [416] in overeenstemming met de desbetreffende bepalingen [417].

4.5.

De dossierplicht

4.5.1. Dossierplicht

171.Ten aanzien van zowel professionele als niet-professionele cliënten werd een “dossierplicht” ingevoerd. Dit houdt in dat de gereglementeerde onderneming de tussen de onderneming en de cliënt overeengekomen documenten waarin de rechten en plichten van beide partijen worden beschreven, moet bijhouden, alsmede de overige voorwaarden waaronder de onderneming diensten voor de cliënt zal verrichten [418].

4.5.2. Verplichting tot het afsluiten van een schriftelijke overeenkomst

172.Enkel ten aanzien van niet-professionele cliënten is deze dossierplicht vervolgens uitgewerkt tot een plicht om een schriftelijke (i.e. op papier of een andere duurzame drager) [419] basisovereenkomst aan te gaan, waarin de “belangrijkste rechten en plichten” van de onderneming en van de cliënt zijn vastgelegd [420]. Ook voor 1 november 2007 moesten verstrekkers van beleggingsdiensten [421] met bepaalde cliënten een schriftelijke overeenkomst afsluiten [422]. Het toepassingsgebied van de nieuwe regels terzake is echter enger in die zin dat (i) enkel met niet-professionele cliënten verplicht een schriftelijke overeenkomst moet worden gesloten [423] en dat (ii) voor diensten van beleggingsadvies dergelijke verplichting niet langer expliciet bestaat [424]. Anderzijds is het toepassingsgebied van de nieuwe regeling ook ruimer, doordat een overeenkomst nu ook verplicht wordt ten aanzien van niet-professionele cliënten voor andere beleggingsdiensten, zoals bijvoorbeeld orderuitvoering.

173.De verplichting om een schriftelijke basisovereenkomst aan te gaan met niet-professionele cliënten geldt voor alle beleggingsdiensten behalve beleggingsadvies. Nochtans kan men zich afvragen of het feit dat geen uitdrukkelijke verplichting bestaat om voor diensten van beleggingsadvies met niet-professionele cliënten een schriftelijke overeenkomst aan te gaan, in de praktijk veel gevolgen zal hebben. Immers, gereglementeerde ondernemingen zullen er in veel gevallen zelf belang bij hebben om een overeenkomst op te stellen waarin duidelijk de rechten en plichten van elkeen van de partijen zijn afgebakend. Bovendien geldt voor diensten van beleggingsadvies in elk geval wel de verplichting om tijdig voordat de niet-professionele cliënt gebonden is door een contract op een duurzame drager (of onder bepaalde voorwaarden via een website) informatie te verschaffen over de voorwaarden van een dergelijk contract en over de beleggingsonderneming en haar diensten aangaande dit contract of deze beleggingsdienst (zie hierboven randnr. 113) [425]. In de praktijk valt te verwachten dat deze uitgebreide informatieplicht er toe zal leiden dat in de meeste gevallen een schriftelijke overeenkomst wordt aangegaan.

174.Noch in de MiFID, noch in de Uitvoeringsrichtlijn wordt gespecificeerd welke de “belangrijkste rechten en plichten” zijn die in de schriftelijke basisovereenkomst moeten worden opgenomen. In de traditie van het bestaande Belgische regime waarbij de minimuminhoud van overeenkomsten van vermogensbeheer en beleggingsadvies was vastgelegd bij koninklijk besluit - het K.B. van 5 augustus 1991 - heeft België van de vrijheid die de MiFID op dit punt lijkt te laten (althans volgens de Belgische wetgever) [426] gebruik gemaakt om ook onder het nieuwe regime een minimuminhoud vast te stellen, zij het enkel voor overeenkomsten van vermogensbeheer met niet-professionele cliënten [427]. Hoewel voor overeenkomsten met betrekking tot andere beleggingsdiensten niet wettelijk is ingevuld welke de belangrijkste rechten en plichten van de partijen zijn, geeft de aanduiding daarvan voor overeenkomsten van vermogensbeheer wel een indicatie van wat hieronder begrepen kan worden in overeenkomsten met betrekking tot andere beleggingsdiensten.

175.De minimuminhoud van overeenkomsten van vermogensbeheer met niet-professionele cliënten is duidelijk geïnspireerd op het nu opgeheven K.B. van 5 augustus 1991 [428], zoals bijvoorbeeld blijkt uit de regeling inzake de beëindiging van de overeenkomst [429]. Daarnaast bestonden een aantal meer evidente vermeldingen ook reeds onder het oude recht - zoals het verplicht vermelden van het onderwerp van de overeenkomst [430], een overzicht van de activa die in beheer zijn gegeven [431], de identiteit en de functie van de bewaarder [432] en de duur van de overeenkomst [433].

176.De lijst van minimumvermeldingen is echter ook aangevuld in functie van specifieke nieuwe MiFID-vereisten. Een aantal verplicht op te nemen punten zijn duidelijk geïnspireerd op de algemene informatieverplichtingen over de beleggingsonderneming en haar diensten en met name op de nieuwe MiFID-regels inzake de informatie die een gereglementeerde onderneming moet verschaffen aan haar niet-professionele cliënten indien zij diensten van vermogensbeheer verstrekt (zie randnrs. 128-129) [434].

177.De verplichte vermelding dat de gereglementeerde onderneming, alvorens de overeenkomst af te sluiten, de noodzakelijke informatie heeft ontvangen over de kennis en de ervaring van de cliënt met betrekking tot het gevraagde vermogensbeheer alsook over zijn financiële situatie en zijn beleggingsdoelstellingen, teneinde een aan zijn of haar situatie aangepast vermogensbeheer te kunnen bieden [435], heeft dan weer duidelijk betrekking op de vervulling door de gereglementeerde onderneming van haar ken-uw-cliënt-verplichtingen (zie 4.4.).

178.De hiernavolgende tabel beoogt de verplichte vermeldingen te synthetiseren.

4.5.3. Exoneratiebeding?

179.Vermeldenswaard is ten slotte dat ook de nieuwe regeling - net als het K.B. van 5 augustus 1991 - uitdrukkelijk bepaalt dat de gereglementeerde ondernemingen in hun overeenkomsten met hun cliënten (ongeacht op welke beleggingsdienst de overeenkomst betrekking heeft [446], en ongeacht of de overeenkomst al dan niet gesloten wordt met een professionele cliënt), hun gemeenrechtelijke aansprakelijkheid niet kunnen beperken [447].

4.6.

De verslagplicht

180.Net als de precontractuele informatieverplichtingen zijn ook de rapporteringsverplichtingen tijdens en na de uitvoering van het contract sterk uitgewerkt in de nieuwe gedragsregels. Het algemene wettelijke principe is dat de gereglementeerde onderneming deugdelijke verslagen moet toesturen aan haar cliënten, met in voorkomend geval vermelding van de kosten van de transacties en de diensten die voor de cliënt werden verricht [448].

181.Het MiFID-K.B. voorziet in een diversificatie in functie van de vraag welke beleggingsdienst verricht wordt. Een onderscheid wordt gemaakt tussen diensten van vermogensbeheer enerzijds en de uitvoering van orders anderzijds [449].

182.Ten aanzien van cliënten van diensten van vermogensbeheer dient de gereglementeerde onderneming op duurzame drager een periodiek overzicht te verstrekken van de vermogensbeheeractiviteiten die namens hem of haar zijn uitgevoerd (tenzij een dergelijk overzicht al door een andere persoon wordt verstrekt) [450]. De cliënt kan evenwel ook verzoeken per uitgevoerde transactie informatie te ontvangen. In dat geval verstrekt de vermogensbeheerder de cliënt bij uitvoering van een transactie onmiddellijk op een duurzame drager de belangrijkste informatie over deze transactie [451].

183.Voor wat betreft de uitvoering van orders geldt daarentegen als algemene regel dat de gereglementeerde onderneming de cliënt onmiddellijk op duurzame drager de belangrijkste informatie over de uitvoering van het order dient te bezorgen [452]. Bovendien moet de gereglementeerde onderneming de cliënt desgevraagd te allen tijde informatie over de status van diens order verstrekken [453].

184.Deze algemene regels zijn gedetailleerd uitgewerkt ten aanzien van niet-professionele cliënten. Daarbij is ingevuld op welk tijdstip de kennisgeving inzake orderuitvoering en de periodieke rapporten inzake vermogensbeheer moeten worden verzonden en wat de inhoud ervan moet zijn [454].

185.Ten aanzien van niet-professionele cliënten is vooreerst preciezer ingevuld wanneer de kennisgeving van de orderuitvoering c.q. het periodieke overzicht van het vermogensbeheer moet worden verschaft. Ingeval diensten van orderuitvoering worden verstrekt - of, indien de cliënt verzocht heeft om per uitgevoerde transactie informatie te ontvangen, diensten van vermogensbeheer - moet deze informatie zo spoedig mogelijk, maar uiterlijk de eerste werkdag na uitvoering van de transactie, worden verstrekt [455]. Deze regel kan eveneens worden toegepast bij orders voor een niet-professionele cliënt die betrekking hebben op rechten van deelneming of aandelen in een ICB en die periodiek worden uitgevoerd. In dat geval kan de gereglementeerde onderneming er evenwel ook voor opteren de cliënt slechts (ten minste) om de zes maanden de informatie over de transacties in kwestie te verschaffen, die anders uiterlijk de eerste werkdag na uitvoering van de transactie had moeten worden verschaft [456].

186.Bij diensten van vermogensbeheer, moeten de periodieke rapporten aan niet-professionele cliënten eens in de zes maanden worden verstrekt [457]. Op deze regel bestaan drie uitzonderingen. Vooreerst moet het periodieke overzicht eenmaal per kwartaal worden verstrekt, indien de cliënt daarom verzoekt [458]. Indien de niet-professionele cliënt ten tweede per uitgevoerde transactie informatie wenst te ontvangen (zie randnr. 182), moeten alsnog ook periodieke overzichten worden bezorgd, doch slechts ten minste eenmaal per jaar [459]. Wanneer de vermogensbeheersovereenkomst tussen een gereglementeerde onderneming en een niet-professionele cliënt ten slotte een portefeuille met hefboomwerking [460] toestaat, moet het periodieke overzicht eenmaal per maand worden verstrekt.

187.Wat begrepen moet worden onder “de belangrijkste informatie over de uitvoering” van een order c.q. wat de minimale inhoud van de periodieke overzichten inzake vermogensbeheer moet zijn, is ten aanzien van niet-professionele cliënten eveneens gedetailleerd ingevuld [461]. De principeregel dat de essentiële informatie moet verstrekt worden blijft daarbij echter aanvullend werken, in de mate dat bepaalde zaken niet aan bod komen in de gedetailleerde lijst [462].

188.Indien een cliënt het niet eens is met het feit dat of de manier waarop een transactie werd uitgevoerd of met het gevoerde beheer, zal hij of zij kort op de bal moeten reageren. Er is o.i. geen reden waarom de bestaande rechtspraak zou veranderen waarbij, gelet op het volatiele karakter van de waarde van financiële instrumenten, geoordeeld werd dat dergelijk protest “onmiddellijk” dient te gebeuren [463].

189.Een voor de bescherming van niet-professionele cliënten belangrijke nieuwe regel betreft transacties waarbij voorwaardelijke verplichtingen [464] worden aangegaan die kunnen resulteren in ongedekte open posities [465]. Wanneer een gereglementeerde onderneming transacties in het kader van vermogensbeheer verricht voor niet-professionele cliënten of rekeningen van niet-professionele cliënten beheert waarbij sprake is van een ongedekte open positie als gevolg van een dergelijke transactie, moet de gereglementeerde onderneming de niet-professionele cliënt in kennis stellen van verliezen die uitstijgen boven een van tevoren tussen de onderneming en de cliënt overeengekomen drempel [466]. Deze nieuwe regel lijkt op het eerste gezicht meer duidelijkheid te zullen scheppen: door het vaststellen van deze drempel moet de cliënt aanduiden welk niveau van potentiële verliezen hij of zij aanvaardbaar vindt. Dit moet ertoe leiden dat zodra deze grens overschreden wordt, de cliënt wordt ingelicht en kan beslissen hoe hij of zij op deze situatie reageert: het verlies nemen en de positie verkopen dan wel hopen op beterschap en de positie behouden, met het risico op een nog verder oplopend verlies. Discussies waarbij de cliënt de financiële instelling verweet hem of haar te laat op de hoogte te hebben gebracht van de (grootte van de) geleden verliezen [467] zouden hierdoor in de toekomst kunnen worden vermeden. De Europese Commissie is echter van mening dat er geen uitdrukkelijke verplichting is om een dergelijke drempel overeen te komen [468]. Pre-MiFID werden dergelijke drempels zelden vastgesteld [469]; het is dan ook maar de vraag hoe vaak dergelijke drempels zullen worden vastgesteld indien dit geacht moet worden geen verplichting uit te maken.

4.7.

Complexe financiële producten

190.Artikel 27 § 9 van de wet van 2 augustus 2002 is geen inhoudelijke gedragsregel, maar formuleert integendeel een uitzondering op de toepassing van de andere gedragsregels. De bedoeling van de bepaling is lovenswaardig: de regel wil vermijden dat een dienst tegelijkertijd onderworpen zou zijn aan twee eventueel conflicterende beschermingsregimes (zoals bv. de regeling inzake consumentenkrediet en de MiFID-bepalingen) [470].

191.De praktische toepassing van deze regel is een stuk minder evident. Op het eerste gezicht zouden de gevolgen van deze regel immers bijzonder verregaand kunnen zijn, en lijken met toepassing van deze regel beleggingsdiensten met betrekking tot bepaalde erg risicovolle financiële constructies - zoals effectenlease [471] - aan de toepassing van de strenge MiFID-gedragsregels te kunnen worden onttrokken. Dit is des te vreemder daar de bestaande regeling inzake bijvoorbeeld consumentenkrediet op communautair niveau [472] weliswaar regels bevat inzake informatievereisten, die echter veel minder verregaand zijn dan de MiFID-bepalingen, maar nauwelijks andere regels gelijkaardig aan de MiFID-gedragsregels. Ook het beschermingsregime voorzien in het intussen meermaals gewijzigde ontwerp van nieuwe Richtlijn Consumentenkrediet [473] is verre van vergelijkbaar met de MiFID-gedragsregels.

192.Gelet op deze vaststelling en gelet op het feit dat noch in de voorbereidende werken van de MiFID, noch binnen het kader van de Belgische omzetting omtrent deze regel verdere toelichting wordt gegeven, hebben wij een vraag gesteld aan de Europese Commissie naar de draagwijdte van deze regel. De Commissie heeft daarop geantwoord dat de uitzondering voorzien in deze gedragsregel restrictief geïnterpreteerd moet worden. Deze regel mag volgens de Commissie met name enkel worden toegepast in die gevallen waar de beleggingsdienst deel uitmaakt van een ander financieel product. De uitzondering geformuleerd in deze gedragsregel zou bijgevolg niet van toepassing zijn ingeval de beleggingsdienst het essentiële of het hoofdbestanddeel van het financieel product is, of ingeval een combinatie van een beleggings- en een nevendienst wordt verstrekt (bv. het aankopen van een financieel instrument en het verstrekken van een krediet). De uitzondering zou enkel kunnen worden toegepast indien de beleggingsdienst bijkomstig is in het financieel product (bv. indien een obligatie wordt uitgegeven om een hypotheek werkbaar te maken) [474].

4.8.

Orderverwerking

193.Gereglementeerde ondernemingen met een vergunning om orders voor rekening van cliënten uit te voeren, dienen procedures en regelingen toe te passen die een onmiddellijke, billijke en vlotte uitvoering van orders van cliënten ten opzichte van orders van andere cliënten of de handels­posities van de gereglementeerde onderneming garanderen [475]. Deze procedures of regelingen moeten een gereglementeerde onderneming in staat stellen om overigens vergelijkbare orders van cliënten in de volgorde van het tijdstip van ontvangst uit te voeren [476].

194.Deze gedragsregel biedt een tweede erg duidelijk voorbeeld van de verwantschap tussen gedragsregels en de regels inzake belangenconflicten. Zoals uit de uitwerking hieronder nog duidelijker zal blijken, beoogt deze gedragsregel een aantal specifieke belangenconflicten te vermijden [477].

195.In uitvoering van dit principe dient de gereglementeerde onderneming vooreerst de orders die voor rekening van cliënten worden uitgevoerd, onmiddellijk correct te registreren en toe te wijzen [478]. Vergelijkbare orders van cliënten moeten daarbij in volgorde van ontvangst en onmiddellijk worden uitgevoerd, tenzij de aard van de order of de heersende marktomstandigheden dit onmogelijk maken of in het belang van de cliënt anders moet worden gehandeld [479]. Orders van cliënten die langs verschillende dragers worden ontvangen en niet in volgorde van ontvangst kunnen worden afgehandeld, worden voor doeleinden van deze bepalingen niet als “overigens vergelijkbaar” beschouwd [480].

196.De regels inzake orderuitvoering gelden in het algemeen voor zowel professionele als niet-professionele cliënten. Het MiFID-K.B. voorziet echter in één bijkomende bepaling die enkel ten aanzien van niet-professionele cliënten geldt. De gereglementeerde onderneming moet niet-professionele cliënten namelijk op de hoogte brengen van elk probleem dat een correcte uitvoering van een order ernstig belemmert, zodra zij daar kennis van neemt [481].

197.Wanneer een gereglementeerde onderneming verantwoordelijk is voor het toezicht op of de regeling van de afwikkeling van een uitgevoerde order, neemt zij alle redelijke maatregelen om ervoor te zorgen dat alle financiële instrumenten of gelden van een cliënt die bij de afwikkeling van deze uitgevoerde order worden ontvangen, onmiddellijk en op correcte wijze op de rekening van de juiste cliënt worden bijgeschreven [482].

198.In uitvoering van deze principeregel inzake orderuitvoering wordt ten tweede het probleem van “frontrunning” aangepakt, waarbij een onderneming misbruik maakt van informatie over lopende orders van cliënten [483]. Hiertoe wordt bepaald dat een gereglementeerde onderneming geen misbruik mag maken van informatie over lopende orders van cliënten en alle redelijke maatregelen dient te nemen om misbruik van dergelijke informatie door haar relevante personen te voorkomen [484]. Het feit dat een gereglementeerde onderneming informatie over een lopende order van een cliënt gebruikt om voor eigen rekening te handelen in de financiële instrumenten waarop de order betrekking heeft, of in gelieerde financiële instrumenten, moet als misbruik van deze informatie worden aangemerkt [485]. Het loutere feit dat market makers of instanties die als tegenpartij mogen optreden, zich beperken tot hun legitieme bedrijf van koop en verkoop van financiële instrumenten of dat personen die bevoegd zijn om orders namens derden uit te voeren, zich beperken tot het naar behoren uitvoeren van een order, mag op zichzelf echter niet als misbruik van informatie worden aangemerkt [486].

199.Een derde reeks uitvoeringsregels stelt strikte voorwaarden aan het samenvoegen van cliëntenorders met orders van andere cliënten of met transacties voor eigen rekening van de gereglementeerde onderneming. De regeling voorziet enerzijds in informatieverplichtingen en anderzijds in de verplichting een toewijzingsbeleid op te stellen dat het principe huldigt dat enkel de cliënt voordeel moet hebben bij de samenvoeging van orders [487].

200.De gereglementeerde onderneming mag een order van een cliënt of een transactie voor eigen rekening niet samen met een andere order van een cliënt uitvoeren, tenzij voldaan is aan de volgende voorwaarden [488]: (i) het moet onwaarschijnlijk zijn dat de samenvoeging van de orders en transacties al met al nadelig uitpakt voor enige cliënt van wie een order wordt samengevoegd; (ii) een cliënt van wie een order wordt samengevoegd, moet ervan op de hoogte worden gebracht dat samenvoeging bij een bepaalde order voor hem of haar nadelig kan uitpakken; (iii) er moet een ordertoewijzingsbeleid [489] vastgesteld en geïmplementeerd worden dat voldoende nauwkeurig voorziet in een billijke toewijzing van samengevoegde orders en transacties, en dat onder meer aangeeft hoe het volume en de prijs van orders bepalend zijn voor de toewijzingen, en de behandeling van gedeeltelijke uitvoeringen preciseert.

201.Indien de gereglementeerde onderneming transacties voor eigen rekening heeft samengevoegd met één of meer orders van cliënten, mag zij de desbetreffende handelstransacties niet toewijzen op een voor de cliënt nadelige wijze [490]. De herallocatie van transacties moet als nadelig voor een cliënt worden aangemerkt als de gereglementeerde onderneming of een bepaalde cliënt daarmee onrechtmatig wordt bevoordeeld [491]. De gereglementeerde onderneming moet ervoor zorgen dat in het kader van het ordertoewijzings­beleid procedures worden opgenomen die dit voorkomen [492]. Indien de samengevoegde order slechts ten dele wordt uitgevoerd, geeft de gereglementeerde onderneming de cliënt bij de toewijzing van de desbetreffende handelstransacties voorrang op de onderneming [493]. Op deze laatste regel bestaat één uitzondering. Als de onderneming aannemelijk kan maken dat zij de order niet tegen dezelfde voorwaarden of zelfs helemaal niet had kunnen uitvoeren als deze niet was samengevoegd met orders voor eigen rekening, mag zij de transactie voor eigen rekening naar evenredigheid toewijzen overeenkomstig haar orderbeleid [494].

202.Wanneer een gereglementeerde onderneming een order samenvoegt met één of meer andere orders van cliënten en de samengevoegde order slechts ten dele wordt uitgevoerd, dient zij de desbetreffende handelstransacties toe te wijzen overeenkomstig haar ordertoewijzingsbeleid ter zake [495].

4.9.

De verplichting tot optimale uitvoering van orders (“best execution”)

203.Nieuw in deze expliciete wettelijke vorm [496] is de verplichting voor beleggingsondernemingen om orders van cliënten tegen de voor de cliënt voordeligste voorwaarden uit te voeren (“best execution”). Deze gedragsregel wordt als een erg belangrijke component van beleggersbescherming gezien, daar deze zowel marktefficiëntie in het algemeen [497] als het best mogelijke resultaat voor individuele beleggers moet bevorderen [498]. Daartoe dient de gereglementeerde onderneming (i) een orderuitvoeringsbeleid op te stellen en te implementeren; (ii) haar cliënten in te lichten over dit beleid; en (iii) dit beleid regelmatig te toetsen en bij te stellen.

4.9.1. Het orderuitvoeringsbeleid

204.Een gereglementeerde onderneming is er toe gehouden alle redelijke maatregelen te nemen om het best mogelijke resultaat voor haar cliënten te behalen [499]. Dat een gereglementeerde onderneming alle redelijke maatregelen moet nemen, betekent ipso facto dat de gereglementeerde onderneming geen resultaatsverbintenis aangaat om per individuele transactie het best mogelijke resultaat te bereiken. Wel betekent het dat de onderneming een doeltreffende regeling moet vaststellen en handhaven om dit doel na te streven [500]. De gereglementeerde onderneming dient daartoe een orderuitvoeringsbeleid vast te stellen dat haar in staat stelt om voor de orders van haar cliënten het best mogelijke resultaat te behalen [501].

205.De verplichting om bij de uitvoering van orders van cliënten het best mogelijke resultaat te behalen, geldt voor alle soorten financiële instrumenten. Wel kan het, gezien de onderling uiteenlopende structuren van markten en financiële instrumenten, moeilijkheden opleveren om een uniforme voor alle categorieën geldende, effectieve standaard en procedure inzake optimale uitvoering vast te stellen. Daarom moeten de voorschriften inzake optimale uitvoering zodanig worden toegepast dat rekening kan worden gehouden met het feit dat de omstandigheden per soort financieel instrument verschillen [502]. Het orderuitvoeringsbeleid dient voor elke klasse van instrumenten [503] twee elementen te bevatten. Vooreerst moet het beleid voor elke klasse van instrumenten informatie bevatten over de verschillende plaatsen waar de gereglementeerde onderneming de orders van haar cliënten uitvoert [504]. Belangrijk om op te merken is dat een gereglementeerde onderneming daarbij niet álle mogelijke plaatsen van uitvoering dient op te nemen [505]. Wel dient zij ten minste de plaatsen van uitvoering op te nemen die haar in staat stellen om consistent het best mogelijke resultaat voor de uitvoering van orders van cliënten te behalen [506]. Het tweede element dat voor elke klasse van instrumenten beschreven moet worden, is informatie over de factoren die de keuze van de plaats van uitvoering beïnvloeden [507], met name de prijs, de kosten, de snelheid, de waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, de omvang, de aard van de order en alle andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten [508].

206.Het relatieve gewicht dat de gereglementeerde onderneming toekent aan die factoren bij het opstellen van maatregelen om optimale uitvoering te bereiken, moet worden bepaald aan de hand van volgende criteria: (i) de kenmerken van de cliënt (waaronder diens indeling in de categorie niet-professionele dan wel professionele cliënt); (ii) de kenmerken van de order van de cliënt; de kenmerken van de financiële instrumenten die het voorwerp zijn van de order; en (iii) de kenmerken van de plaatsen van uitvoering [509] waar de order kan worden geplaatst [510].

207.Ten aanzien van niet-professionele cliënten moet de totale tegenprestatie echter de doorslaggevende factor zijn bij de keuze van de plaats van uitvoering [511] (wat echter niet betekent dat de totale tegenprestatie niet eveneens van groot belang zou zijn voor professionele cliënten [512]). Onder “totale tegenprestatie” moet worden begrepen de prijs van het financiële instrument en de uitvoeringskosten, die alle uitgaven omvatten die ten laste komen van de cliënt en rechtstreeks verband houden met de uitvoering van de order [513]. Ook de eigen provisies en kosten van de onderneming voor de uitvoering van de order, op elk van de in aanmerking komende plaatsen van uitvoering, moeten daarbij in rekening gebracht worden [514]. Een gereglementeerde onderneming mag haar provisies uiteraard niet zo structureren of in rekening brengen dat de verschillende plaatsen van uitvoering op onbillijke wijze ongelijk worden behandeld [515]. Snelheid, waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, omvang en aard van de order, markteffect en eventuele andere transactiekosten mogen alleen voorrang krijgen boven de directe prijs- en kostenoverwegingen voor zover ze ertoe bijdragen dat voor de niet-professionele cliënt het best mogelijke resultaat wordt behaald gelet op de totale tegenprestatie [516]. Deze elementen, die beschouwd kunnen worden als impliciete kosten, kunnen vooral relevant zijn indien een niet-professionele cliënt bijvoorbeeld een groot order in een relatief illiquide aandeel plaatst [517].

208.Wanneer een cliënt zelf instructies geeft over hoe en waar hij of zij wenst dat een order wordt uitgevoerd, heeft dit echter voorrang op het uitvoeringsbeleid van de gereglementeerde onderneming, en wordt het principe van optimale uitvoering geacht te zijn nageleefd als de instructies van de cliënt werden gevolgd [518]. Dit geldt echter enkel voor het deel of het aspect van de order waarop de instructies van de cliënt betrekking hebben [519]. Een gereglementeerde onderneming mag uiteraard niet via haar algemene voorwaarden (of anderszins) proberen haar verplichtingen inzake optimale uitvoering te omzeilen door de cliënt aan te moedigen instructies te geven waardoor de gereglementeerde onderneming haar gedragsregels en regeling inzake optimale uitvoering kan negeren [520].

209.Indien bij het plaatsen van een order een correct opgesteld en gehandhaafd orderuitvoeringsbeleid werd nageleefd, c.q. de instructies van de cliënt werden gevolgd, is het principe van optimale uitvoering voldaan [521]. Een gereglementeerde onderneming moet haar cliënten desgevraagd wel kunnen aantonen dat zij hun orders heeft uitgevoerd in overeenstemming met haar orderuitvoeringsbeleid [522].

210.Als specifieke grond voor aansprakelijkheid zal het best execution-principe o.i. beperkt blijven. Tenzij de gereglementeerde onderneming haar orderuitvoeringsbeleid niet heeft nageleefd, c.q. de instructies van de cliënt niet heeft gevolgd, moet een cliënt immers aantonen dat het orderuitvoeringsbeleid van de onderneming systematisch niet tot optimale uitvoering leidt om een schending van de best-execution-plicht te kunnen aantonen. Bovendien zal de cliënt in principe vooraf hebben ingestemd met dit orderuitvoeringsbeleid, zodat het niet evident zal zijn om dit achteraf aan te vechten (zie randnr. 211 hieronder).

4.9.2. Inlichten van cliënten aangaande het orderuitvoeringsbeleid

211.Een gereglementeerde onderneming moet haar cliënten deugdelijke - of misschien beter “passende” [523] - informatie verschaffen over haar uitvoeringsbeleid en vooraf de instemming van haar cliënten met dit beleid verkrijgen [524]. Bedoeling daarvan is dat cliënten in staat zouden zijn om een goed geïnformeerde beslissing te nemen over de vraag of zij al dan niet van de diensten van de onderneming gebruik wensen te maken [525]. De gereglementeerde onderneming dient haar cliënten ook op de hoogte te brengen van “wezenlijke” wijzigingen in haar orderuitvoeringsregelingen of haar orderuitvoeringsbeleid [526].

212.Ten aanzien van niet-professionele cliënten werd ingevuld welke informatie in dit verband minimaal moet worden verstrekt en hoe en wanneer dit moet gebeuren. Tijdig [527] voor de verrichting van de dienst dient de gereglementeerde onderneming haar niet-professionele cliënten op duurzame drager of via een website [528] de volgende informatie te verstrekken:

213.Indien het orderuitvoeringsbeleid bepaalt dat orders ook buiten een gereglementeerde markt of MTF kunnen worden uitgevoerd, moeten cliënten hiervan met name op de hoogte worden gebracht, en moet bovendien hun uitdrukkelijke toestemming [530] verkregen worden alvorens orders effectief buiten een gereglementeerde markt of een MTF mogen worden uitgevoerd. De gereglementeerde onderneming kan deze toestemming hetzij in de vorm van een algemene overeenkomst hetzij met betrekking tot afzonderlijke transacties verkrijgen [531].

4.9.3. Evaluatie van het orderuitvoeringsbeleid

214.De gereglementeerde onderneming moet haar uitvoeringsbeleid ten slotte regelmatig toetsen en eventueel bijstellen [532]. Daartoe dient zij toezicht te houden op de doeltreffendheid van haar regelingen en beleid voor orderuitvoering om in voorkomend geval mogelijke tekortkomingen te achterhalen en recht te zetten.

215.Daarenboven moet de gereglementeerde onderneming haar uitvoeringsbeleid en haar orderuitvoeringsmaatregelen jaarlijks aan een evaluatie onderwerpen [533], evenals telkens wanneer zich een wezenlijke verandering voordoet in de mogelijkheden van de onderneming om op consistente basis het best mogelijke resultaat te behalen op de plaatsen van uitvoering die in haar uitvoeringsbeleid zijn opgenomen [534].

216.Het onderscheid tussen het toezicht houden op de doeltreffendheid van de regelingen en het beleid enerzijds en de jaarlijkse evaluatie van dit beleid anderzijds moet als volgt gezien worden. Toezicht houden bestaat in het op regelmatige basis toetsen of specifieke transacties werden uitgevoerd in overeenstemming met het orderuitvoeringsbeleid en of dit ook tot het optimale resultaat voor de cliënt heeft geleid [535]. Tijdens de jaarlijkse evaluatie moet daarentegen in het algemeen worden nagegaan of de in het orderuitvoeringsbeleid opgenomen plaatsen van uitvoering tot het best mogelijke resultaat voor de cliënten leiden. De gereglementeerde onderneming moet daarbij verifiëren of zij op een consistente wijze betere uitvoering zou kunnen geven aan orders indien (i) bijkomende of andere uitvoeringsplaatsen of entiteiten zouden worden opgenomen; (ii) een ander relatief belang zou worden toegekend aan de factoren waarmee rekening gehouden moet worden om optimale uitvoering te bereiken; of (iii) andere aspecten van haar uitvoeringsbeleid of uitvoeringsmaatregelen zouden worden gewijzigd [536].

4.9.4. Optimale uitvoering via andere entiteiten

217.Om te vermijden dat in het kader van een optimale uitvoering dubbel werk wordt verricht [537], geldt een aangepaste, lichtere regeling inzake optimale uitvoering - gebaseerd op de verplichting van gereglementeerde ondernemingen om zich in te zetten voor de belangen van de cliënt [538] - voor gereglementeerde ondernemingen (i) die bij de verrichting van de dienst van vermogensbeheer bij andere entiteiten orders ter uitvoering plaatsen [539] of (ii) die bij de verrichting van de dienst van het ontvangen en het doorgeven van orders, de orders van cliënten ter uitvoering aan andere entiteiten doorgeven [540].

218.De regels zijn vrij analoog aan de in 4.9.1.-4.9.3. beschreven regeling [541]. Gereglementeerde ondernemingen die diensten van vermogensbeheer aanbieden en transacties voor rekening van cliënten ter uitvoering aan andere entiteiten doorgeven of die orders van cliënten ten uitvoering plaatsen bij andere entiteiten, moeten eveneens maatregelen nemen om een optimale uitvoering te bekomen en daarbij rekening houden met de in randnummer 205 genoemde factoren, waarvan het relatieve gewicht bepaald wordt aan de hand van de in randnummer 206 genoemde criteria [542].

219.De inhoud van het orderuitvoeringsbeleid is echter enigszins anders, gelet op het feit dat deze gereglementeerde ondernemingen niet zelf instaan voor de uitvoering van orders, maar daarvoor een beroep doen op andere entiteiten. In de plaats van informatie over de verschillende plaatsen van uitvoering, moeten voor alle categorieën instrumenten de entiteiten worden geïdentificeerd waarbij de orders worden geplaatst of waaraan de gereglementeerde onderneming orders ter uitvoering doorgeeft. Deze entiteiten moeten beschikken over een orderuitvoeringsregeling die de gereglementeerde onderneming in staat stelt aan haar verplichtingen inzake optimale uitvoering te voldoen wanneer zij orders ter uitvoering plaatst bij of doorgeeft aan de betrokken entiteit [543]. De gereglementeerde onderneming moet de uitvoeringsmaatregelen van de entiteiten die deze wenst te gebruiken, onderzoeken om na te gaan of deze de onderneming toelaten om te voldoen aan haar verplichtingen inzake optimale uitvoering [544].

220.In dit verband moet trouwens worden opgemerkt dat alle gereglementeerde ondernemingen, om te voldoen aan hun loyauteitsverplichting, moeten overwegen om cliënten­orders door te geven aan een andere entiteit - voor zover de onderneming daartoe een vergunning heeft - in plaats van ze zelf uit te voeren, indien dat een beter resultaat zou opleveren voor de cliënt [545].

5.

Conclusie

221.Op 1 november 2007 zijn de Richtlijn Markten voor Financiële Instrumenten (MiFID), de Uitvoeringsrichtlijn en de Uitvoeringsverordening in België - en in alle andere EER-lidstaten - in werking getreden. Deze rechtsinstrumenten beogen een verregaande harmonisatie van de regels inzake beleggingsdiensten in de EER-lidstaten en vervangen op Europees niveau de Beleggingsdienstenrichtlijn - de “ISD” - van 1993, die slechts minimale harmonisatie beoogde.

222.In dit artikel werd vooreerst de context van de MiFID toegelicht. We stelden daarbij vast dat, vanuit het standpunt van het Belgisch recht, de MiFID mee heeft geleid tot een ware “Europeanisering” van het recht inzake beleggingsdiensten. De rechtspracticus kan zich niet meer beperken tot Belgische rechtsinstrumenten, maar moet voortaan ook rekening houden met Europese instrumenten.

223.In een tweede deel werd het toepassingsgebied van de Belgische MiFID-omzettingsbepalingen onderzocht. Achtereenvolgens werd ingegaan op het personeel toepassingsgebied (wie is de “leverancier van beleggingsdiensten” en de “ontvanger van beleggingsdiensten”?), het materieel toepassingsgebied (welke zijn de “beleggingsdiensten en -activiteiten” en de “nevendiensten”?), het territoriaal toepassingsgebied (waar zijn de nieuwe regels van toepassing, voor de leverancier van beleggingsdiensten en de ontvanger van beleggingsdiensten, en hoe werkt het Europees paspoort?) en ten slotte het temporeel toepassingsgebied (vanaf wanneer zijn de nieuwe regels van toepassing en wat is de invloed op bestaande statuten en op lopende contracten?).

224.Het toepassingsgebied, en vooral dan het personele toepassingsgebied van de MiFID-bepalingen blijkt daarbij verre van intuïtief. Complexe en delicate onderscheiden dringen zich op. Zo verschilt het personeel toepassings­gebied van de MiFID-vergunningsvereisten van het personeel toepassingsgebied van de MiFID-bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden. De precieze toepassing van de MiFID-bepalingen op, bijvoorbeeld, private equity-fondsen, ICB's en hun beheervennootschappen, of verzekeringsondernemingen en verzekeringstussenpersonen, blijkt daarbij niet evident vast te stellen.

225.Vertrekkende vanuit de analyse van het toepassingsgebied werd vervolgens de draagwijdte van de nieuwe, en ingevolge de MiFID sterk uitgewerkte gedragsregels onderzocht, en met name het loyauteitsbeginsel, de informatieverplichtingen, de “ken-uw-cliënt”-vereisten, de dossierplicht, de verslagplicht, de regel inzake toepassing van gedragsregels ten aanzien van complexe financiële producten, de regels inzake orderverwerking en de “best execution”-verplichting. In dit kader werd ook aandacht besteed aan de delicate interactie tussen deze gedragsregels - vooral het loyauteitsbeginsel - en de regels ter identificatie en beheersing van belangenconflicten.

226.Gedragsregels bestonden uiteraard ook reeds vóór de inwerkingtreding van de nieuwe regelgeving. Naast enkele belangrijke inhoudelijke vernieuwingen, zoals de afschaffing van de concentratieregel in het kader van de “best execution”-verplichting, vallen de nieuwe gedragsregels vooral op door hun tekstuele omvang en de daarmee gepaard gaande mate van detail en uitwerking van de regels. Dit is enerzijds te verklaren vanuit de verregaande harmonisatiedoelstelling van de MiFID en de Uitvoeringsrichtlijn. Een andere belangrijke oorzaak is dat het toepassingsgebied van de gedragsregels op een dubbele wijze is gediversifieerd: andere of meer gedetailleerde gedragsregels gelden in functie van de hoedanigheid van de belegger (de personele diversificatie) en in functie van de beleggingsdienst die aan de cliënt wordt verstrekt (de materiële diversificatie).

227.Deze omvangrijke gedragsregels hebben als uitdrukkelijke doelstelling beleggersbescherming, naast de andere doelstellingen die aan de MiFID ten grondslag liggen, namelijk het bewerkstelligen van marktintegriteit en marktintegratie. Door de verhoging van de algemene welvaart in West-Europa, de onzekerheid over de pensioenen, en recenter de lage interestvoeten op traditionele spaarrekeningen, worden meer en meer mensen er immers toe bewogen te investeren in financiële instrumenten [546]. Recente financiële schandalen met internationale impact illustreren bijzonder goed de keerzijde van deze democratisering voor particuliere beleggers en de noodzaak om het verlenen van beleggingsdiensten met een efficiënte regelgeving op supranationaal niveau te omkaderen. De MiFID en haar uitvoeringsbepalingen hebben hierop ingespeeld [547]. Of de nieuwe regels ook effectief hun ambitieuze doelstellingen zullen bereiken, zal de toekomst moeten uitwijzen.