1.Cet arrêt de la Cour d'appel de Bruxelles aborde la question de la couverture des ordres de bourse sur le marché à terme au regard des règles contenues dans l'arrêté ministériel du 16 avril 1996 portant approbation du règlement du marché de la bourse de Bruxelles [1]. Il y est particulièrement discuté de l'étendue de la notion de garanties nécessaires [2].

2.Préalablement à l'exposé analytique du concept de couverture, il convient de rappeler le cadre général dans lequel intervient la couverture. Le recours aux produits dérivés peut viser différents objectifs, notamment celui de spéculer au sens large, en jouant sur des anticipations à la hausse ou à la baisse des valeurs ou produits sous-jacents [3]. Les risques de perte liés à l'utilisation des produits dérivés sont inhérents à l'effet de levier [4] engendré par la possibilité de s'engager sur le marché à terme sans paiement du montant entier de la valeur de leur position sous-jacente en évolution constante. En effet, une faible proportion de ce montant, sous forme de sûreté, peut suffire [5].

L'idée de garantie se situe au coeur de la notion de couverture. Celle-ci ne se conçoit que par rapport à un droit et à un risque qui affecte ce droit. La fonction de la garantie de couverture est précisément de protéger ce droit contre le risque [6]. La couverture emprunte la nature monétaire pour exécuter sa tâche de garantie. Le quantum de la provision est déterminé selon une double approche objective et subjective: d'une part, la prise en considération du droit patrimonial garanti par la provision, d'autre part, le risque à l'origine de l'anticipation de provision. Dans le cadre des opérations spéculatives, seule la seconde approche est retenue.

On peut définir la couverture comme étant 'le montant en espèces ou les instruments financiers exigés par le membre du marché à son client ou par l'autorité de marché à son membre et remis à ce dernier, en garantie des risques calculés pour les positions ouvertes en instruments financiers qui découlent des transactions régulièrement conclues en son nom' [7].

Les chambres de compensation prévoient généralement un système de couverture [8] des opérations visant à remplir le rôle des sûretés décrites ci-dessus et se traduisant en l'espèce par la mise en place de 'stop loss'. Un stop loss, comme son nom l'indique, permet de limiter la perte en couvrant une position spéculative. Il peut être décrit comme un ordre conditionnel de liquidation de l'option si le cours venait à atteindre le montant du stop loss.

3.Il n'est pas inutile de rappeler l'évolution législative dans ce domaine. Dans le système, aujourd'hui abrogé, de l'arrêté royal n° 10 du 15 octobre 1934, la couverture était obligatoire, pour toute opération à terme sur des titres cotés, conclue par l'intermédiaire d'un banquier ou d'un agent de change [9] avec un client non professionnel [10]. Les conditions relatives à la validité, la consistance et à l'importance de cette couverture étaient rigoureuses [11]. En l'absence d'une couverture, l'intermédiaire était sans action contre son client, dans la mesure où ce dernier soulevait cette exception [12].

Il convient également de s'interroger sur la sanction du défaut de couverture, lorsque celle-ci est imposée par la loi, sans que la loi en précise la sanction. Sans doute, en n'exigeant pas la couverture légale, l'intermédiaire commet une faute; mais le dommage subi par le client, en raison des pertes occasionnées par l'opération résulte tout autant de sa témérité à s'y lancer, dès lors qu'aucun manquement à son obligation d'information ne peut être reproché à l'intermédiaire. Il y a donc interruption du lien de causalité au niveau de son propre fait [13].

C'est à tort, comme le souligne justement la décision, que les clients de la société de bourse se prévalaient d'un prétendu usage bancaire (ou même boursier) selon lequel, au moment des faits, une couverture de 100% de l'opération devrait être demandée au client.

À la bourse de Bruxelles, suivant l'article 84 de l'arrêté ministériel du 16 avril 1996 [14], il était permis à l'intermédiaire financier d'exiger une couverture préalablement à l'exécution de tout ordre d'un investisseur. Au terme de son article 86, il imposait aux intermédiaires d'obtenir, à tout moment, les garanties nécessaires à la bonne fin des engagements de leurs clients. Ces dispositions rendaient la couverture obligatoire sans déterminer son montant minimum [15]. Celui-ci était laissé à la discrétion de l'entreprise d'investissement ou de l'établissement de crédit appelé à intervenir sur le marché [16].

L'arrêté ministériel du 16 avril 1996 a été abrogé par l'arrêté ministériel du 29 mai 2001 portant approbation des règles des marchés de Euronext Brussels. Cet arrêté de 2001 ne contient aucune disposition relative à la couverture des opérations de bourse. Seul le Clearing Rule Book de Clearnet impose encore à ses clearing members d'exiger une couverture [17].

Actuellement, la couverture des opérations sur options, pour les clients non avisés ou néophytes et a fortiori pour les professionnels ou les clients avertis, ne fait plus l'objet d'une obligation légale [18]. Toutefois, selon l'opinion traditionnelle, la couverture joue un rôle à la fois dissuasif et préventif [19].

En outre, la loi du 6 avril 1995, abrogée par la loi du 2 août 2002, créait un privilège qui garantissait le paiement des créances de l'intermédiaire envers le client pour ses prestations et pour les frais engendrés par les opérations qu'il avait effectués pour ce client [20]. L'assiette de ce privilège spécial était constituée des instruments financiers et des fonds du client qui étaient détenus par l'intermédiaire [21]. La loi précise que le privilège n'est constitué que par les instruments financiers, objets de la couverture imposée par les dispositions légales et réglementaires.

La loi du 2 août 2002 concernant la surveillance du secteur financier et les services financiers modifie la législation en matière de privilège des intermédiaires boursiers et de procédure de réalisation simplifiée. L'article 31, § 1 [22] reprend le privilège des intermédiaires financiers en précisant et complétant certaines de ses modalités [23].

L'assiette du privilège de l'intermédiaire qualifié a ainsi été étendue ou précisée de trois manières: le 1° de l'article 31, § 1 de la loi du 2 août 2002 ajoute à l'assiette du privilège les devises du client détenues par l'intermédiaire financier; l'assiette s'étend dorénavant aux avoirs qui ont été remis à l'intermédiaire en vue de constituer la couverture exigée du client sur une base purement contractuelle; et enfin, les avoirs ne doivent plus nécessairement être détenus à la suite de l'exécution de transactions sur des marchés réglementés. Il peut s'agir de toute espèce de transactions sur instruments financiers ou de souscription d'instruments financiers ou d'opérations à terme sur devises [24].

4.Dès lors que la couverture n'est plus imposée par la loi, il convient d'examiner cette obligation dans le cadre du devoir plus général d'information de l'intermédiaire financier à l'investisseur [25].

Lorsque des pertes significatives sont subies sur des contrats de produits dérivés, on remarque au travers de la jurisprudence, que le client n'hésite pas à engager la responsabilité de la société de bourse, sous l'angle du devoir d'information qui lui incombe, notamment lorsque comme en l'espèce, il n'est pas établi que la société de bourse ait négligé de demander des garanties suffisantes.

La loi du 6 avril 1995 [26], en son article 36 [27], fait reposer sur certains intermédiaires, telles les sociétés de bourse [28], une série de règles de déontologiques et de devoirs applicables lors de leurs opérations sur les instruments financiers [29].

Cet article oblige notamment les intermédiaires, à 1° 'agir loyalement et équitablement en vue de promouvoir au mieux l'intégrité et les pratiques honnêtes sur le marché'; 4° 'à recueillir d'une manière appropriée auprès des clients qu'ils conseillent, toute information utile concernant leur situation financière, leur expérience en matière d'investissement et leurs objectifs de placement...' [30]. In specie, le postulat invoqué sur base de cette disposition n'avait pas été établi [31].

Il est important d'insister sur le fait que l'étendue des obligations assumées par la société de bourse, particulièrement son obligation d'information vis-à-vis du client, est fonction de la qualité et de l'expérience de ce dernier. En l'espèce, les clients étaient des spéculateurs boursiers avertis.

De plus, l'obligation d'information n'a pas pour effet de dispenser le client de tout effort de discernement quant à la gestion de ses titres. Qui plus est lorsque l'intermédiaire financier, en dehors d'un contrat de gestion de fortune, a attiré l'attention des investisseurs sur le danger des opérations auxquelles ils se livraient et leur a conseillé de couvrir leur position.

À cet égard, la décision souligne que les clients '[...] ont pris librement et en pleine connaissance de cause des risques importants qu'ils doivent donc assumer puisqu'ils se sont entêtés dans la mauvaise voie et ont refusé de suivre les conseils avisés prodigués [...]' par la société de bourse.

L'arrêt ici commenté connaît d'un cas entrant dans le champ d'application de la loi du 6 avril 1996 et de l'arrêté ministériel du 16 avril 1996 avant son abrogation par l'arrêté ministériel de 2001 [32]. La thèse, soutenue en l'espèce par les spéculateurs avertis, qui consiste à rendre la société de bourse responsable des pertes qu'ils ont encourues, du seul fait que l'intermédiaire n'ait pas obtenu de couverture et alors qu'aucun manquement à son devoir d'information ne saurait lui être reproché doit être abandonnée. C'est à bon droit que la cour d'appel confirme la condamnation des clients au paiement des soldes débiteurs résultant du dénouement par la société de bourse des positions spéculatives [33]. En effet, le spéculateur boursier averti qui achète et vend dans le seul but de faire des gains à terme supporte seul les risques de telles opérations spéculatives [34]. Les pratiques honnêtes du marché n'engendrent aucun devoir d'information et de sécurisation spécifique envers un tel client [35].

La Cour de cassation française vient de confirmer ces principes en affirmant d'une part, qu'une banque n'est pas tenue de mettre en garde un client parfaitement averti des opérations qu'il pratique, contre les risques inhérents à ces opérations et, d'autre part, que l'obligation de couverture des opérations (sur le marché à règlement mensuel) est édictée dans l'intérêt de l'intermédiaire et de la sécurité du marché et non dans celui du donneur d'ordre [36].